USD/JPY: Ảnh hưởng bền vững của chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật

Khi cặp USD/JPY gần đây vượt mốc 160, đó không phải là một sự kiện đột ngột, đơn lẻ. Thay vào đó, nó tiếp nối một xu hướng được thúc đẩy bởi một động lực kinh tế vĩ mô cơ bản: chênh lệch lãi suất ngày càng nới rộng giữa Hoa Kỳ và Nhật Bản. Mức này, lần cuối được thấy cách đây hàng thập kỷ, cho thấy sự tương phản rõ rệt trong quỹ đạo chính sách tiền tệ. Trong hơn hai năm, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã mạnh tay tăng lãi suất để chống lạm phát, đẩy lãi suất quỹ liên bang chuẩn của mình lên phạm vi mục tiêu 5,25%-5,50%. Ngược lại hoàn toàn, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đã duy trì lãi suất chính sách ngắn hạn ở mức âm cho đến tháng 3 năm 2024, chỉ sau đó mới chuyển sang mức 0% đến 0,1%. Sự khác biệt chính sách đáng kể này tạo ra động lực mạnh mẽ để các nhà đầu tư bán đồng yên có lợi suất thấp và mua tài sản bằng đô la có lợi suất cao hơn, một chiến lược được gọi là carry trade.

Giao dịch carry trade rất đơn giản: vay bằng đồng tiền có lãi suất thấp và đầu tư vào đồng tiền có lãi suất cao. Chênh lệch lãi suất, được điều chỉnh theo bất kỳ biến động tỷ giá hối đoái nào, tạo thành lợi nhuận. Đồng Yên Nhật đã đóng vai trò là đồng tiền tài trợ điển hình cho các giao dịch carry trade trong nhiều thập kỷ do lập trường nới lỏng dai dẳng của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản. Các nhà giao dịch và tổ chức thường xuyên bán khống JPY so với các đồng tiền như USD, AUD hoặc NZD để tận dụng chênh lệch lợi suất (yield spread). Nhu cầu cơ cấu này đối với các tài sản có lợi suất cao hơn đã đẩy giá trị của đồng tiền mục tiêu (như USD) lên so với đồng tiền tài trợ (JPY).

Xem xét một ví dụ đơn giản: một nhà giao dịch vay 100 triệu JPY với lãi suất 0,1% hàng năm và đồng thời chuyển đổi sang USD để đầu tư vào trái phiếu Kho bạc Mỹ có lợi suất 5,0%. Lãi suất hàng năm kiếm được là 4,9% tương đương USD, trừ chi phí giao dịch và bất kỳ chi phí phòng ngừa rủi ro tiềm năng nào. Dòng vốn nhất quán chảy ra khỏi Nhật Bản và vào Mỹ này tạo ra áp lực tăng bền vững đối với USD/JPY. Mối tương quan giữa chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm của Mỹ-Nhật và USD/JPY thường trên 0,8, cho thấy một mối quan hệ rất mạnh mẽ.

Kể từ đầu năm 2022, Cục Dự trữ Liên bang đã bắt đầu một chu kỳ thắt chặt mạnh mẽ, nâng lãi suất quỹ liên bang từ gần 0% lên hơn 5%. Điều này đáp ứng trực tiếp với lạm phát tăng vọt vượt xa mục tiêu 2%. Mỗi đợt tăng lãi suất của Fed đã làm cho các tài sản định giá bằng đô la trở nên hấp dẫn hơn, thu hút vốn từ các khu vực có lợi suất thấp hơn. Kỳ vọng của thị trường về các đợt tăng lãi suất tiếp theo, và sau đó là lãi suất duy trì ở mức cao, đã liên tục hỗ trợ đồng đô la.

Dữ liệu từ Cục Thống kê Lao động Mỹ, đặc biệt là các báo cáo Tình hình Việc làm, cung cấp các yếu tố đầu vào quan trọng cho các quyết định chính sách của Fed. Tăng trưởng việc làm mạnh mẽ và áp lực tiền lương dai dẳng cho thấy một nền kinh tế có thể hấp thụ lãi suất cao hơn, củng cố lập trường thắt chặt của Fed. Nếu thị trường lao động suy yếu hoặc lạm phát giảm tốc, kỳ vọng có thể chuyển sang cắt giảm lãi suất, điều này sẽ thu hẹp chênh lệch lợi suất và có khả năng làm suy yếu đồng đô la. Các nhà giao dịch theo dõi chặt chẽ các bản phát hành dữ liệu này, vì chúng thường xuyên kích hoạt các biến động đáng kể trong ngắn hạn đối với USD/JPY.

Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) đã duy trì lãi suất âm và chính sách kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) trong một thời gian dài, nhằm kích thích lạm phát trì trệ. Ngay cả khi các ngân hàng trung ương toàn cầu thắt chặt, BoJ vẫn là một ngoại lệ. Vào tháng 3 năm 2024, BoJ cuối cùng đã chấm dứt chính sách lãi suất âm (NIRP) và YCC của mình, nâng lãi suất chính sách ngắn hạn lên phạm vi 0% đến 0,1%. Đây là đợt tăng lãi suất đầu tiên sau 17 năm. Tuy nhiên, động thái này đã được dự đoán rộng rãi và được truyền đạt là một sự bình thường hóa rất dần dần, chứ không phải một chu kỳ thắt chặt mạnh mẽ.

Thống đốc BoJ Kazuo Ueda đã liên tục nhấn mạnh một cách tiếp cận thận trọng, ưu tiên lạm phát bền vững trên mục tiêu 2%, được hỗ trợ bởi tăng trưởng tiền lương. Thị trường diễn giải điều này như một tín hiệu rằng bất kỳ đợt tăng lãi suất nào tiếp theo cũng sẽ chậm và dần dần, đảm bảo rằng chênh lệch lãi suất với Mỹ vẫn đáng kể trong tương lai gần. Tốc độ thay đổi có tính toán này cung cấp ít động lực để các giao dịch carry trade nhanh chóng đảo ngược, giữ đồng yên là một đồng tiền tài trợ.

Chênh lệch lãi suất được quan sát tốt nhất thông qua lợi suất trái phiếu chính phủ, đặc biệt là lợi suất 10 năm, phản ánh kỳ vọng tăng trưởng và lạm phát dài hạn. Chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ 10 năm và lợi suất trái phiếu Chính phủ Nhật Bản (JGB) 10 năm cung cấp một biểu diễn trực quan và định lượng rõ ràng về cấu trúc khuyến khích thúc đẩy USD/JPY. Khi chênh lệch này nới rộng, USD/JPY thường mạnh lên; khi nó thu hẹp, USD/JPY có xu hướng yếu đi.

Ví dụ, nếu lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ 10 năm là 4,5% và lợi suất JGB 10 năm là 1,0%, chênh lệch là 3,5%. Lợi thế 350 điểm cơ bản này khi nắm giữ đô la là một nam châm mạnh mẽ thu hút vốn. Dữ liệu lịch sử từ FRED (Federal Reserve Economic Data) về lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm kỳ hạn cố định cho thấy những biến động đáng kể tương ứng trực tiếp với các biến động của USD/JPY. Mối quan hệ cụ thể này thường có tác động mạnh hơn các số liệu GDP hoặc thậm chí một số dữ liệu lạm phát trong việc thúc đẩy cặp tiền tệ, đặc biệt trong các giai đoạn phân kỳ chính sách tiền tệ rõ ràng.

Chênh lệch lãi suất chính sách tiền tệ: Mỹ so với Nhật Bản (các ngày chọn lọc)

Thông tin định hướng từ Cục Dự trữ Liên bang (Fed) và kỳ vọng của thị trường về các động thái lãi suất tương lai của Mỹ là rất quan trọng. Các công cụ như CME FedWatch Tool cung cấp cái nhìn sâu sắc về xác suất ngụ ý của các thay đổi lãi suất Fed trong tương lai dựa trên hợp đồng tương lai quỹ liên bang. Nếu thị trường dự đoán Fed sẽ giữ lãi suất cao hơn trong thời gian dài hơn, hoặc thậm chí xem xét một đợt tăng lãi suất khác, chênh lệch lợi suất có thể duy trì hoặc mở rộng, hỗ trợ USD/JPY. Nếu kỳ vọng về việc Fed cắt giảm lãi suất tăng lên, chênh lệch sẽ thu hẹp, dẫn đến đồng JPY mạnh lên. Điều này không phải về lãi suất hiện tại mà là lãi suất kỳ vọng. Các nhà giao dịch nhanh chóng định giá những kỳ vọng này. Ví dụ, nếu một báo cáo việc làm mạnh mẽ của Mỹ (như báo cáo Tình hình Việc làm của BLS) làm tăng xác suất trì hoãn cắt giảm lãi suất của Fed, đồng đô la sẽ mạnh lên gần như ngay lập tức so với đồng yên, thường đi trước bất kỳ thay đổi chính sách thực tế nào. Hầu hết các hướng dẫn bỏ qua điều này; chính triển vọng tương lai của chênh lệch mới là yếu tố thúc đẩy thị trường, chứ không chỉ là bức tranh hiện tại.

Bộ Tài chính Nhật Bản (MoF), thường hành động thông qua Ngân hàng Nhật Bản (BoJ), đã can thiệp vào thị trường ngoại hối trong lịch sử để kiềm chế sự suy yếu quá mức của đồng yên. Các cuộc can thiệp như vậy thường bao gồm việc bán đô la Mỹ và mua đồng yên Nhật để tác động trực tiếp đến tỷ giá hối đoái. Các cuộc can thiệp được xác nhận gần đây nhất diễn ra vào tháng 9 và tháng 10 năm 2022, khi đồng yên tiếp cận mức 152 mỗi đô la. Những hành động này đã tạm thời ngăn chặn đà trượt giá của đồng yên, gây ra những đảo chiều mạnh và tức thì trong cặp USD/JPY. Tuy nhiên, hiệu quả của can thiệp thường chỉ tồn tại trong thời gian ngắn nếu các điều kiện kinh tế vĩ mô cơ bản thúc đẩy đồng tiền không thay đổi. Nếu không có sự thay đổi cơ bản trong chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật, can thiệp chỉ đóng vai trò như một chướng ngại vật giảm tốc, chứ không phải là một sự đảo chiều hoàn toàn. Những người tham gia thị trường coi can thiệp là một công cụ báo hiệu hơn là một giải pháp dứt khoát, và thường sẽ tái tham gia các giao dịch carry trade một khi cú sốc ban đầu tan biến, đặc biệt nếu chênh lệch lãi suất vẫn rộng. Quy mô của thị trường FX toàn cầu, với doanh thu hàng ngày thường vượt quá 7 nghìn tỷ đô la theo Khảo sát Ngân hàng Trung ương Ba năm một lần của BIS, khiến việc can thiệp đơn phương bền vững trở nên khó khăn.

Các Cuộc Can Thiệp Gần Đây Của MoF Nhật Bản và Phản Ứng Thị Trường

Đối với các nhà giao dịch bán lẻ, mối tương quan chặt chẽ của USD/JPY với chênh lệch lãi suất có nghĩa là phân tích kinh tế vĩ mô rất phù hợp. Các nền tảng từ các broker như Pepperstone, IC Markets, hoặc OANDA cho phép truy cập trực tiếp vào cặp tiền này. Với tính thanh khoản cao, spread trên USD/JPY thường rất cạnh tranh, thường là 0.5 đến 1.5 pips đối với các broker lớn trong giờ giao dịch cao điểm. Tuy nhiên, chi phí carry (swap hoặc phí rollover) có thể đáng kể đối với các vị thế được giữ qua đêm, phản ánh trực tiếp chênh lệch lãi suất. Ví dụ, nếu lãi suất qua đêm đối với USD là 5.3% và đối với JPY là 0.1%, một nhà giao dịch giữ vị thế long USD/JPY thường sẽ kiếm được swap dương. Một vị thế short USD/JPY sẽ phải chịu swap âm. Tỷ lệ swap này có thể đáng kể, có khả năng cộng hoặc trừ hàng trăm đô la mỗi lot tiêu chuẩn trong một tháng, khiến nó trở thành yếu tố quan trọng đối với các vị thế dài hạn. Điều này không chỉ là về giá vào và giá ra; chi phí hoặc lợi ích hàng ngày của việc giữ vị thế phản ánh trực tiếp chênh lệch lãi suất.

Mặc dù chênh lệch lãi suất vẫn là lực lượng chi phối định hình USD/JPY, các diễn biến địa chính trị toàn cầu mang lại sự biến động định kỳ và thử thách vai trò trú ẩn an toàn truyền thống của đồng yên. Trong lịch sử, trong các giai đoạn bất ổn quốc tế hoặc khủng hoảng kinh tế, đồng yên Nhật thường mạnh lên khi các nhà đầu tư hồi hương vốn hoặc tìm nơi trú ẩn khỏi các tài sản rủi ro hơn. Động thái này rõ ràng trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và một phần của cuộc khủng hoảng nợ công châu Âu, nơi đồng yên tăng giá mạnh. Tuy nhiên, sự phân kỳ chính sách tiền tệ hiện tại đã phần lớn vô hiệu hóa tác động này. Chu kỳ thắt chặt mạnh mẽ của Cục Dự trữ Liên bang, cùng với chính sách siêu nới lỏng kéo dài của Ngân hàng Nhật Bản, đã biến đồng yên từ một tài sản trú ẩn an toàn thành một đồng tiền tài trợ cho các giao dịch carry trade, khiến nó dễ bị mất giá hơn trong các giai đoạn lạc quan hoặc ổn định toàn cầu. Hãy xem xét các sự kiện gần đây: cú sốc ban đầu của xung đột ở Ukraine vào đầu năm 2022 đã chứng kiến đồng yên tăng giá nhẹ và ngắn ngủi so với một số đồng tiền, nhưng so với đô la Mỹ, đà giảm của nó nhanh chóng tiếp tục. Điều này cho thấy rằng mặc dù nỗi sợ hãi có thể kích hoạt một số dòng vốn phòng thủ ban đầu, nhưng lực hút áp đảo của chênh lệch lợi suất nhanh chóng tái khẳng định vị thế của nó. Các sự kiện rủi ro toàn cầu, như căng thẳng leo thang ở Trung Đông hoặc những thay đổi trong quan hệ Mỹ-Trung, có thể gây ra những đợt tăng đột biến tạm thời về biến động tiền tệ. Ví dụ, sự gia tăng đột ngột của Chỉ số Biến động CBOE (VIX) có thể gây ra phản ứng tức thì trên khắp các loại tài sản, bao gồm cả nhu cầu mua tạm thời đối với các đồng tiền được coi là trú ẩn an toàn. Tuy nhiên, đối với đồng yên, bất kỳ mức tăng nào như vậy so với đô la đều tỏ ra ngắn ngủi, thường bị đảo ngược trong vòng vài ngày khi các nhà giao dịch điều chỉnh lại vị thế dựa trên triển vọng lợi suất. Những người tham gia thị trường hiện chủ yếu nhìn nhận các biến động của đồng yên qua lăng kính chính sách tiền tệ. Một sự tăng giá bền vững hoàn toàn do dòng vốn trú ẩn an toàn sẽ đòi hỏi một cuộc khủng hoảng có quy mô lớn đến mức nó kích hoạt việc giảm đòn bẩy rộng rãi của các giao dịch carry trade toàn cầu, buộc các nhà đầu tư phải đóng vị thế bất kể chênh lệch lãi suất. Ngay cả khi đó, sức hấp dẫn của đồng yên như một tài sản an toàn hiện đang bị đặt dấu hỏi do lãi suất thực âm của nó. Quan điểm hiện tại của thị trường là các sự kiện địa chính trị, mặc dù có khả năng tạo ra cơ hội giao dịch ngắn hạn, nhưng nhìn chung không làm thay đổi quỹ đạo cơ bản được xác định bởi spread lãi suất Mỹ-Nhật. Một sự thay đổi thực sự, lâu dài sẽ đòi hỏi hoặc một cuộc suy thoái toàn cầu đáng kể thúc đẩy Fed nới lỏng mạnh mẽ, hoặc một đợt thắt chặt tiền tệ quyết đoán hơn của Ngân hàng Nhật Bản.

Ngoài các dòng tiền đầu cơ và chênh lệch lãi suất, đồng yên Nhật thường xuyên có nhu cầu đáng kể từ các hoạt động hồi hương lợi nhuận của doanh nghiệp và phòng ngừa rủi ro. Nhật Bản duy trì thặng dư tài khoản vãng lai đáng kể, cho thấy nền kinh tế nước này liên tục kiếm được nhiều tiền từ xuất khẩu và đầu tư nước ngoài hơn là chi cho nhập khẩu và đầu tư ra nước ngoài. Các tập đoàn đa quốc gia của Nhật Bản, như Toyota và Sony, tạo ra hàng tỷ USD thu nhập ngoại tệ hàng năm. Một phần trong số thu nhập này cuối cùng được chuyển đổi trở lại thành yên để trang trải chi phí hoạt động trong nước, trả cổ tức cho cổ đông Nhật Bản hoặc thanh toán các nghĩa vụ thuế. Các dòng tiền hồi hương này, đặc biệt rõ rệt vào cuối năm tài chính Nhật Bản vào tháng 3, tạo ra sự hỗ trợ cơ bản cho đồng yên.Các nhà đầu tư tổ chức Nhật Bản, bao gồm các quỹ hưu trí như Quỹ Đầu tư Hưu trí Chính phủ (GPIF) và các công ty bảo hiểm nhân thọ, nắm giữ hàng nghìn tỷ đô la tài sản nước ngoài. Riêng GPIF quản lý hơn 220 nghìn tỷ yên (khoảng 1.4 nghìn tỷ USD) tính đến quý 1 năm 2024, với một phần đáng kể được phân bổ vào cổ phiếu và trái phiếu nước ngoài. Để giảm thiểu rủi ro tiền tệ đối với khối lượng tài sản nước ngoài khổng lồ này, các tổ chức này thường thực hiện các chiến lược phòng ngừa rủi ro. Điều này bao gồm việc bán ngoại tệ kỳ hạn so với đồng yên, tạo ra nhu cầu ổn định đối với JPY trên thị trường phái sinh. Ví dụ, một công ty bảo hiểm Nhật Bản nắm giữ trái phiếu denominated bằng đô la Mỹ sẽ bán các hợp đồng kỳ hạn USD/JPY để cố định tỷ giá hối đoái trong tương lai, bảo vệ giá trị bằng yên của cơ sở tài sản nước ngoài. Nhu cầu phòng ngừa rủi ro này là dai dẳng nhưng có thể biến động dựa trên sự biến động của thị trường và chi phí phòng ngừa rủi ro hiện hành.Mặc dù các dòng vốn từ doanh nghiệp và tổ chức này cung cấp nhu cầu cơ bản và theo chu kỳ cho đồng yên, tác động của chúng thường bị lu mờ bởi khối lượng và tốc độ khổng lồ của giao dịch đầu cơ được thúc đẩy bởi chênh lệch lãi suất. Khối lượng giao dịch hàng ngày trên thị trường Forex vượt quá 7 nghìn tỷ USD, với các vị thế đầu cơ thường xuyên chi phối biến động giá. Do đó, mặc dù các dòng vốn của doanh nghiệp có thể tạo ra một 'ngưỡng hỗ trợ' hoặc cung cấp kháng cự tạm thời đối với sự mất giá vào những thời điểm nhất định, chẳng hạn như cuối tháng hoặc cuối năm tài chính, chúng thường không đủ để chống lại áp lực bán mạnh mẽ, kéo dài bắt nguồn từ khoảng cách lãi suất ngày càng rộng. Các nhà môi giới Forex như OANDA, với cơ sở khách hàng tổ chức vững chắc, tạo điều kiện cho một số giao dịch phòng ngừa rủi ro quy mô lớn hơn này, nhưng động lực thị trường chung vẫn bị ảnh hưởng nặng nề bởi sự phân kỳ chính sách của ngân hàng trung ương.

Hướng đi tương lai của USD/JPY phụ thuộc vào việc các chính sách tiền tệ tiếp tục phân kỳ hay cuối cùng hội tụ. Chừng nào Cục Dự trữ Liên bang duy trì lập trường thắt chặt và Ngân hàng Trung ương Nhật Bản vẫn thận trọng nới lỏng, xu hướng ít kháng cự nhất của USD/JPY vẫn là tăng. Bất kỳ thay đổi lớn nào từ một trong hai ngân hàng trung ương, hoặc một sự thay đổi đáng kể trong tâm lý rủi ro toàn cầu dẫn đến môi trường 'né tránh rủi ro', đều có thể gây ra một sự đảo chiều mạnh.Cụ thể, một sự chuyển hướng 'diều hâu' hơn từ Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, hướng tới một số đợt tăng lãi suất đáng kể, hoặc một loạt các đợt cắt giảm lãi suất nhanh chóng của Fed, sẽ thay đổi cơ bản môi trường. Các nhà giao dịch phải theo dõi thông tin từ ngân hàng trung ương và dữ liệu kinh tế quan trọng từ cả hai nền kinh tế, đặc biệt là số liệu lạm phát và việc làm, để dự đoán những thay đổi này. Độ nhạy của thị trường đối với những thay đổi tinh tế trong triển vọng chính sách có nghĩa là USD/JPY có thể sẽ tiếp tục phản ứng mạnh với mọi sắc thái trong tuyên bố của ngân hàng trung ương, đặc biệt là từ Cục Dự trữ Liên bang, do ảnh hưởng lớn hơn của họ đối với chênh lệch lãi suất.