Lợi suất JGB, Chi phí phòng ngừa rủi ro và Tác động hồi hương vốn của Nhật Bản

Chính sách Kiểm soát Đường cong Lợi suất (YCC) kéo dài của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) tiếp tục neo giữ lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) kỳ hạn 10 năm, tạo ra thách thức đặc biệt cho các nhà đầu tư trong nước. Kể từ điều chỉnh tinh tế vào tháng 10 năm 2023, BoJ hiện cho phép lợi suất JGB 10 năm biến động tự do quanh mục tiêu 0%, đồng thời coi 1.0% là giới hạn trên, một mức trần linh hoạt hơn là cứng nhắc. Chính sách này, ban đầu được hình thành để duy trì các điều kiện tài chính nới lỏng và kích thích lạm phát, đã giới hạn hiệu quả lợi nhuận mà các nhà đầu tư trong nước có thể thu được từ loại tài sản lớn nhất của họ. Đối với một công ty bảo hiểm nhân thọ Nhật Bản, với các khoản nợ kéo dài hàng thập kỷ, một trái phiếu JGB 10 năm có lợi suất, ví dụ, 0.8% mang lại spread tối thiểu so với lạm phát khiêm tốn của Nhật Bản, thường dẫn đến lợi nhuận thực âm sau khi tính đến chi phí hoạt động. Môi trường lợi suất thấp kéo dài này không chỉ là vấn đề nội địa; nó còn tạo ra một lực lượng bên ngoài mạnh mẽ. Nó buộc một phần đáng kể nguồn tiết kiệm của thế giới – do các tổ chức Nhật Bản nắm giữ – phải tìm kiếm lợi nhuận cao hơn ở nước ngoài, chủ yếu là trong các trái phiếu chính phủ của thị trường phát triển.

Lựa chọn chính sách tiền tệ này của BoJ hoạt động như một lực hút đối với chiến lược đầu tư của Nhật Bản. Các quỹ hưu trí lớn, như Quỹ Đầu tư Hưu trí Chính phủ (GPIF), quản lý tài sản vượt quá ¥220 nghìn tỷ ($1.5 nghìn tỷ), đối mặt với áp lực to lớn và liên tục để đáp ứng các nghĩa vụ hưu trí trong tương lai. Với lãi suất trong nước bị kìm hãm, các tổ chức này gần như bị buộc phải mạo hiểm vào các thị trường trái phiếu nước ngoài, như trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, vốn, bất chấp biến động gần đây, vẫn liên tục mang lại lợi suất danh nghĩa cao hơn đáng kể. Tuy nhiên, việc theo đuổi lợi suất này ngay lập tức bị phức tạp hóa bởi chi phí phòng ngừa rủi ro tiền tệ, một thành phần quan trọng nhưng thường bị đánh giá thấp trong đầu tư xuyên biên giới. Lợi suất danh nghĩa của trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ có thể hấp dẫn ở mức 4.5%, nhưng lợi suất thực tế sau khi phòng ngừa rủi ro hoàn toàn về JPY có thể kể một câu chuyện hoàn toàn khác và thường kém hấp dẫn hơn. Các nhà đầu tư không thể chỉ nhìn vào lợi suất công bố của một trái phiếu chính phủ nước ngoài và cho rằng lợi nhuận đó sẽ thành hiện thực; chi phí giảm thiểu biến động FX là một khoản khấu trừ trực tiếp và đáng kể.

Khi một nhà đầu tư tổ chức Nhật Bản mua một tài sản định danh bằng USD, thông lệ quản lý rủi ro điển hình yêu cầu phòng ngừa rủi ro ngoại hối về JPY. Điều này bảo vệ giá trị khoản đầu tư khỏi các biến động tiền tệ bất lợi, vốn có thể xóa bỏ bất kỳ lợi thế lợi suất nào. Việc phòng ngừa rủi ro này chủ yếu được thực hiện bằng cách sử dụng hợp đồng hoán đổi cơ sở tiền tệ chéo (cross-currency basis swap - CCS). CCS là một công cụ phái sinh tài chính cho phép hai bên trao đổi các khoản thanh toán gốc và lãi bằng các loại tiền tệ khác nhau trong một khoảng thời gian nhất định. Về cơ bản, nó tạo điều kiện thuận lợi cho việc hoán đổi dòng tiền JPY lấy dòng tiền USD, và ngược lại. Quan trọng là, các hợp đồng hoán đổi này không chỉ đơn thuần được thực hiện ở tỷ giá FX giao ngay với các điểm kỳ hạn phản ánh chênh lệch lãi suất. Chúng kết hợp một yếu tố bổ sung: một basis spread. Đối với USD/JPY, basis này đã liên tục âm trong hơn một thập kỷ, cho thấy các tổ chức Nhật Bản phải trả một khoản phí bảo hiểm để chuyển đổi JPY sang USD rồi lại quay lại, trực tiếp làm giảm lợi nhuận thực tế của họ trên các tài sản bằng USD.

Basis âm kéo dài này ngụ ý một sự mất cân bằng cấu trúc trên thị trường funding toàn cầu: luôn có nhu cầu USD funding từ các thực thể Nhật Bản cao hơn so với nhu cầu JPY funding từ các thực thể USD. Nhu cầu này đa diện. Ví dụ, các ngân hàng thương mại Nhật Bản thường cần USD để cấp vốn cho các hoạt động cho vay quốc tế rộng lớn và các bàn giao dịch của họ. Đồng thời, các nhà đầu tư tổ chức Nhật Bản cần USD để mua trái phiếu và cổ phiếu nước ngoài. Khoản phí bảo hiểm phải trả để có được USD funding này, được phản ánh trong basis âm, thực chất là chi phí kinh doanh quốc tế đối với các thực thể dựa trên JPY. Ví dụ, nếu chi phí hàng năm để phòng ngừa rủi ro USD về JPY là 50 basis points (0.5%), một trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ có lợi suất danh nghĩa 4.5% sẽ chỉ mang lại lợi suất thực tế 4.0% cho nhà đầu tư Nhật Bản đã phòng ngừa rủi ro. Chi phí 0.5% này là một khoản khấu trừ trực tiếp và không thể tránh khỏi từ lợi nhuận tiềm năng.

Chi phí cụ thể này được phản ánh rõ nét trên thị trường cross-currency basis swap USD/JPY, một phân khúc sâu và thanh khoản của thị trường phái sinh FX toàn cầu. Mặc dù basis spread chính xác biến động hàng ngày dựa trên thanh khoản và tâm lý thị trường, nó thường dao động trong khoảng từ -30 đến -60 basis points cho các kỳ hạn từ ba tháng đến năm năm. Điều này tương đương với một chi phí hàng năm đáng kể có thể làm giảm nghiêm trọng lợi suất thu được từ tài sản nước ngoài, đôi khi biến các lợi suất nước ngoài tưởng chừng hấp dẫn thành các đề xuất gần như hòa vốn sau khi tính đến việc phòng ngừa rủi ro. Sự hiểu biết tinh tế về chi phí phòng ngừa rủi ro này thường bị bỏ qua trong các bình luận thị trường rộng hơn, vốn có xu hướng chỉ tập trung vào chênh lệch lợi suất danh nghĩa.

Để thực sự xác định lợi nhuận cho các nhà đầu tư Nhật Bản nắm giữ trái phiếu nước ngoài, người ta phải vượt ra ngoài lợi suất danh nghĩa và tính toán lợi suất phòng ngừa rủi ro hiệu quả. Phép tính này không phức tạp, nhưng rất quan trọng: nó bao gồm việc trực tiếp trừ chi phí phòng ngừa rủi ro hàng năm từ lợi suất danh nghĩa của tài sản nước ngoài. Công thức rất đơn giản, nhưng ý nghĩa của nó đối với việc xây dựng danh mục đầu tư là sâu sắc:

Lợi suất phòng ngừa rủi ro hiệu quả = Lợi suất trái phiếu nước ngoài danh nghĩa - Chi phí phòng ngừa rủi ro hàng năm

Hãy áp dụng điều này vào một kịch bản thực tế mà một nhà đầu tư tổ chức lớn của Nhật Bản, chẳng hạn như một công ty bảo hiểm nhân thọ, thường xuyên đối mặt. Giả sử họ đang đánh giá một khoản đầu tư tiềm năng vào trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ kỳ hạn 5 năm:

• Lợi suất danh nghĩa (Kho bạc Hoa Kỳ): 4.25% (nguồn từ tỷ giá đường cong lợi suất hàng ngày của Kho bạc Hoa Kỳ)
• Chi phí phòng ngừa rủi ro (basis tiền tệ chéo USD/JPY hàng năm): 0.60% (hoặc 60 basis points), một mức phổ biến được quan sát trên thị trường cho kỳ hạn 5 năm.

Trong phép tính cụ thể này, Lợi suất phòng ngừa rủi ro hiệu quả cho nhà đầu tư Nhật Bản sẽ là 4.25% - 0.60% = 3.65%. Mặc dù con số này vẫn dương, nó làm giảm đáng kể lợi thế lợi suất nhận thấy so với JGB trong nước, vốn có thể mang lại lợi suất khoảng 0.50% cho kỳ hạn 5 năm tương đương. Mức 3.65% là lợi nhuận thực tế, đã được khóa mà họ sẽ dự kiến, giả sử không có rủi ro vỡ nợ đối với Kho bạc và một chiến lược phòng ngừa rủi ro được thực hiện hoàn hảo, ổn định. Chênh lệch, 3.15% (3.65% - 0.50%), là spread lợi suất sau khi phòng ngừa rủi ro. Spread này phải đủ để bù đắp cho nhà đầu tư bất kỳ rủi ro tín dụng bổ sung nào (mặc dù tối thiểu đối với trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ), sự khác biệt về thanh khoản và bất kỳ chi phí hoạt động hoặc giao dịch còn lại liên quan đến đầu tư xuyên biên giới.

Khi spread lợi suất đã phòng ngừa rủi ro này thu hẹp đáng kể, hoặc thậm chí trở thành âm, động lực đầu tư ra nước ngoài giảm mạnh. Điều này có thể kích hoạt việc đánh giá lại phân bổ tài sản nước ngoài, có khả năng dẫn đến việc hồi hương vốn hoặc một sự dịch chuyển chiến lược sang các tài sản nước ngoài không được phòng ngừa rủi ro. Phép tính cơ bản này là nền tảng của các quyết định phân bổ danh mục đầu tư cho các tổ chức quản lý hàng nghìn tỷ yên, ảnh hưởng trực tiếp đến dòng vốn toàn cầu. Bảng dưới đây minh họa cách chi phí phòng ngừa rủi ro có thể thay đổi sự hấp dẫn của các trái phiếu chính phủ toàn cầu khác nhau đối với một nhà đầu tư dựa trên JPY.

Lợi suất so sánh cho nhà đầu tư Nhật Bản, tính đến chi phí phòng ngừa rủi ro (Giả định)

Ngày 31 tháng 3, thời điểm kết thúc năm tài chính của Nhật Bản, thường đánh dấu một giai đoạn đặc biệt với dòng vốn hồi hương đáng kể. Dòng vốn "hồi hương" này không chỉ là những câu chuyện rời rạc; đây là một hiện tượng lặp lại, được thúc đẩy bởi nhiều yếu tố tác động đến các nhà đầu tư tổ chức Nhật Bản, đặc biệt là các công ty bảo hiểm nhân thọ khổng lồ và quỹ hưu trí công. Các tổ chức này thường đưa tài sản nước ngoài về nước, chuyển đổi chúng sang JPY, nhằm đáp ứng các yêu cầu cụ thể vào cuối năm. Thứ nhất, các quy định từ các cơ quan như Financial Services Agency (FSA) và các khuôn khổ quản lý rủi ro nội bộ thường yêu cầu tái cân bằng danh mục đầu tư. Các quỹ phải đảm bảo đáp ứng tỷ lệ khả năng thanh toán, tuân thủ các quy định phân bổ tài sản cụ thể do hội đồng quản trị đặt ra và quản lý rủi ro tiền tệ cho mục đích báo cáo.Thứ hai, các yếu tố về thuế và thông lệ kế toán cũng đóng một vai trò quan trọng. Việc đóng các vị thế nước ngoài và hiện thực hóa lãi hoặc lỗ có thể được định thời điểm chiến lược cho báo cáo tài chính, ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán và báo cáo lãi lỗ hàng năm. Ví dụ, nếu một quỹ có khoản lãi chưa thực hiện đáng kể từ tài sản nước ngoài, quỹ đó có thể chọn hiện thực hóa một phần để bù đắp các khoản lỗ khác hoặc để đạt mục tiêu lợi nhuận, đặc biệt nếu JPY đã tăng giá, làm tăng giá trị JPY của các khoản nắm giữ nước ngoài. Quy mô tiềm năng của các dòng vốn này là rất lớn. Các nhà đầu tư tổ chức Nhật Bản đang nắm giữ tổng cộng hàng nghìn tỷ đô la trái phiếu và cổ phiếu nước ngoài. Ngay cả khi chỉ một phần nhỏ, chẳng hạn 1-2% trong tổng số 3 nghìn tỷ đô la trái phiếu nước ngoài mà họ nắm giữ, được hồi hương, điều này sẽ tạo ra nhu cầu mua JPY từ 30 tỷ đến 60 tỷ đô la, gây ra những tác động rõ rệt trên thị trường FX giao ngay.Cơ chế hồi hương bao gồm việc bán tài sản nước ngoài (ví dụ: Trái phiếu Kho bạc Mỹ, trái phiếu chính phủ châu Âu), chuyển đổi ngoại tệ (USD, EUR) trở lại JPY và thanh toán các vị thế này. Nhu cầu JPY gia tăng và nguồn cung ngoại tệ tương ứng trên thị trường FX giao ngay có thể tạo áp lực tăng đáng kể lên đồng yên, đặc biệt so với đồng đô la Mỹ. Mặc dù không phải là một sự kiện đảm bảo với quy mô chính xác hàng năm, nhưng những người tham gia thị trường, bao gồm các quỹ phòng hộ (hedge fund) và các nhà đầu cơ lớn, thường dự đoán các dòng vốn này. Họ thường định vị để kiếm lời từ sự tăng giá dự kiến của JPY trong giai đoạn từ tháng 1 đến tháng 3, làm gia tăng biến động thị trường. Tuy nhiên, việc dự đoán quy mô và thời điểm chính xác của các dòng vốn này vẫn cực kỳ khó khăn, vì chúng phụ thuộc vào tổng hợp các quyết định của nhiều nhà đầu tư, nhu cầu cân bằng tài sản-nợ cụ thể của họ và hiệu suất cá nhân so với các ủy thác đầu tư. Sự khó đoán này khiến đây trở thành một giai đoạn rủi ro cao đối với các nhà giao dịch FX. Trên thực tế, các bộ phận giao dịch tại các ngân hàng lớn của Nhật Bản sẽ bắt đầu hỏi về kế hoạch hồi hương vốn của khách hàng trước vài tuần để quản lý các dòng vốn dự kiến.

Gánh nặng chi phí phòng hộ dai dẳng, được khuếch đại bởi chính sách Kiểm soát Đường cong Lợi suất (YCC) tiếp tục của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ), đang buộc các nhà đầu tư Nhật Bản phải đánh giá lại căn bản chiến lược đầu tư của họ. Trong nhiều thập kỷ, phương pháp mặc định cho đầu tư trái phiếu nước ngoài là phòng hộ hoàn toàn rủi ro tiền tệ, đảm bảo sự ổn định cho các khoản nợ bằng JPY. Tuy nhiên, với việc chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo (cross-currency basis) làm cho lợi nhuận được phòng hộ ngày càng kém hấp dẫn, ngày càng nhiều tổ chức đang chọn lọc tăng cường tiếp xúc với trái phiếu nước ngoài không phòng hộ. Đây là một sự thay đổi chiến lược quan trọng, vì nó có nghĩa là chấp nhận rủi ro ngoại hối lớn hơn một cách có ý thức để thu được toàn bộ lợi suất danh nghĩa của tài sản ở nước ngoài. Quyết định này đặc biệt sâu sắc đối với các tổ chức vốn dĩ thận trọng với rủi ro như các công ty bảo hiểm nhân thọ, mà hoạt động kinh doanh cốt lõi của họ là quản lý các khoản nợ dài hạn bằng JPY. "Chi phí" phòng hộ được nhận thấy hiện nay thường lớn hơn "lợi ích" của việc giảm thiểu biến động ngoại hối, thúc đẩy một sự thay đổi có tính toán trong khẩu vị rủi ro.

Một giải pháp thay thế chiến lược quan trọng không kém, đang thu hút sự chú ý đáng kể, là việc luân chuyển vốn vào các tài sản trong nước có lợi suất cao hơn, hoặc, ngày càng nhiều, vào cổ phiếu Nhật Bản. Mặc dù chính sách tiền tệ cực kỳ lỏng lẻo của BoJ, thị trường chứng khoán Nhật Bản đã chứng kiến sự trở lại của sự quan tâm. Sự hồi sinh này một phần là do cải cách quản trị doanh nghiệp mạnh mẽ, tăng lợi nhuận cho cổ đông và triển vọng lợi nhuận cải thiện cho nhiều công ty Nhật Bản, được hỗ trợ bởi đồng yên yếu. Sự thay đổi này không chỉ nhằm tránh chi phí phòng hộ; đó là một cách tiếp cận kép để tìm kiếm các nguồn lợi nhuận thay thế trong một nền kinh tế trong nước mà, mặc dù đặc trưng bởi lạm phát thấp, nhưng cho thấy dấu hiệu của sự chuyển đổi cấu trúc. Ví dụ, Quỹ Đầu tư Hưu trí Chính phủ (GPIF) đã chủ động đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình trong thập kỷ qua, tăng đáng kể tỷ trọng phân bổ vào cả cổ phiếu trong nước và nước ngoài trong khi có ý thức giảm tỷ trọng JGB của mình. Loại quản lý danh mục đầu tư chủ động này minh họa thách thức dài hạn trong việc tạo ra đủ lợi nhuận trong một môi trường lợi suất toàn cầu thấp, mặc dù đang tăng, và chi phí phòng hộ dai dẳng. Đây không còn chỉ là một bài tập lý thuyết; đó là một quyết định phân bổ tài sản quan trọng với những tác động trị giá hàng tỷ đô la.

Hợp đồng hoán đổi chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo USD/JPY âm không phải là một sự kém hiệu quả thị trường tạm thời; đó là một đặc điểm ăn sâu, dai dẳng của thị trường tài chính toàn cầu. Sự tồn tại của nó chủ yếu bắt nguồn từ nhu cầu có tính cấu trúc và lâu dài về nguồn vốn USD từ các tổ chức tài chính Nhật Bản, đặc biệt là các ngân hàng thương mại lớn. Các ngân hàng này, hoạt động trên toàn cầu, thường nắm giữ một lượng lớn tài sản bằng USD trên bảng cân đối kế toán của họ – từ các khoản vay hợp vốn đến chứng khoán quốc tế. Tuy nhiên, các nguồn vốn chính của họ, chẳng hạn như tiền gửi của khách hàng, chủ yếu bằng JPY. Để quản lý sự mất cân đối tiền tệ cố hữu này và đảm bảo họ có đủ thanh khoản USD, các ngân hàng này phải tích cực vay USD trên thị trường liên ngân hàng hoặc thông qua các hợp đồng hoán đổi ngoại hối (FX swaps), điều này sau đó biểu hiện thành chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo (cross-currency basis). Việc các nhà kinh doanh chênh lệch giá thị trường không thể đóng hoàn toàn chênh lệch cơ sở này phản ánh những ma sát tiềm ẩn.

Những thay đổi về quy định được ban hành sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã làm tăng đáng kể nhu cầu có tính cấu trúc này. Các quy định của Basel III, cụ thể là Tỷ lệ Thanh khoản (LCR) và Tỷ lệ Nguồn vốn Ổn định ròng (NSFR), yêu cầu các ngân hàng phải nắm giữ đủ tài sản thanh khoản chất lượng cao bằng đồng tiền cụ thể mà họ có nghĩa vụ nợ. Đối với các ngân hàng Nhật Bản có bảng cân đối kế toán USD lớn, việc đảm bảo nguồn vốn USD ổn định và tuân thủ trở nên phức tạp và tốn kém hơn. Khoản phí bảo hiểm quy định này, thực chất là một chi phí bổ sung cho nguồn vốn USD, trực tiếp làm tăng chênh lệch cơ sở âm. Nó tạo ra một "bất lợi về nguồn vốn" cho các tổ chức Nhật Bản so với các đối tác Mỹ của họ, và bất lợi này cuối cùng được chuyển sang khách hàng của họ – bao gồm các công ty bảo hiểm nhân thọ và quỹ hưu trí – thông qua chi phí phòng hộ cao hơn.

Sự tồn tại dai dẳng của chênh lệch cơ sở âm trong nhiều năm, bất chấp ngang giá lãi suất có bảo hiểm truyền thống, là một dấu hiệu rõ ràng cho thấy thị trường tài chính không hoàn toàn hiệu quả. Nhiều yếu tố góp phần vào sự kém hiệu quả này: lo ngại rủi ro tín dụng về các đối tác, các khoản phí vốn mà các ngân hàng phải nắm giữ đối với sự mất cân đối tiền tệ, và giới hạn đối tác nội bộ hạn chế quy mô các giao dịch chênh lệch giá. Những ma sát này cùng nhau ngăn cản các nhà kinh doanh chênh lệch giá khai thác hoàn toàn sự chênh lệch và đưa chênh lệch cơ sở về 0. Nó phục vụ như một minh họa mạnh mẽ rằng các mô hình lý thuyết thường gặp phải các hạn chế thực tế và quy định phức tạp trong thế giới phức tạp của thị trường tài chính toàn cầu, với những hậu quả thực tế đối với các nhà đầu tư.

Trong khi các nhà đầu tư tổ chức khổng lồ thực hiện các hợp đồng hoán đổi tiền tệ chéo trị giá hàng tỷ đô la, các nhà giao dịch bán lẻ và khách hàng tổ chức nhỏ hơn tiếp cận các giải pháp phòng hộ thông qua các broker ngoại hối (FX) của họ. Các broker uy tín, như Pepperstone (thành lập năm 2010, trụ sở tại Melbourne, Úc, được FCA, ASIC, CySEC, DFSA, BaFin, CMA, SCB quản lý) hoặc OANDA (thành lập năm 1996, trụ sở tại New York, Hoa Kỳ, được FCA, CFTC/NFA, ASIC, IIROC, MAS quản lý), cung cấp nhiều công cụ khác nhau để quản lý rủi ro tiền tệ. Chúng thường bao gồm hợp đồng kỳ hạn (forward contracts), quyền chọn (options), hoặc đơn giản là thực hiện một vị thế đối ứng trên thị trường FX giao ngay. Tuy nhiên, các chi phí ẩn trong các công cụ này, đặc biệt là forward points trên các cặp tiền tệ và phí tài trợ qua đêm (swaps), sẽ phản ánh một cách cố hữu chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo liên ngân hàng cơ bản. Một broker sẽ định giá hợp đồng kỳ hạn dựa trên chênh lệch lãi suất giữa hai loại tiền tệ, được điều chỉnh theo chi phí vốn của chính họ, rủi ro đối tác và biên lợi nhuận.

Ví dụ, nếu một nhà giao dịch bán lẻ Nhật Bản nắm giữ một Hợp đồng chênh lệch (CFD) bằng USD trên S&P 500 và muốn phòng hộ rủi ro tiền tệ của mình trở lại JPY, họ có thể mở một vị thế bán USD/JPY giao ngay. Chi phí duy trì vị thế bán này qua đêm sẽ ngụ ý phản ánh chênh lệch lãi suất, mà đến lượt nó lại bị ảnh hưởng nặng nề bởi chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo. Các broker thường thông báo các chi phí này thông qua "swap points" hoặc "phí tài trợ qua đêm." Điều cực kỳ quan trọng là khách hàng phải hiểu cách các chi phí này tích lũy hàng ngày, vì chúng có thể ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận dài hạn của bất kỳ vị thế được phòng hộ nào, đặc biệt đối với các tài sản được nắm giữ trong nhiều tuần hoặc nhiều tháng. Một vị thế có vẻ có lợi nhuận chỉ dựa trên biến động giá có thể nhanh chóng trở nên thua lỗ khi tính đến tổng chi phí swap tích lũy.

Bản thân các broker quản lý tổng thể rủi ro tiền tệ của họ bằng cách tổng hợp tất cả các vị thế của khách hàng – cả mua và bán trên các cặp tiền tệ khác nhau. Sau đó, họ phòng hộ rủi ro ròng của mình trên thị trường liên ngân hàng lớn hơn, chủ yếu với các ngân hàng cấp một lớn. Điều này có nghĩa là nếu khách hàng của họ đang mua ròng USD/JPY, broker sẽ bán USD/JPY trên thị trường liên ngân hàng để cân bằng sổ sách của họ. Cơ chế này đảm bảo rằng các chi phí và lợi ích của chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo cuối cùng được chuyển giao, trực tiếp hoặc gián tiếp, từ thị trường liên ngân hàng đến cơ sở khách hàng bán lẻ và tổ chức nhỏ hơn.

Các Broker FX/CFD Toàn cầu được chọn và các Cơ quan quản lý chính của họ

Động lực của lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) và chi phí phòng ngừa rủi ro có mối liên hệ trực tiếp với khả năng tồn tại và sự đảo chiều của chiến lược "carry trade đồng yên" khét tiếng. Trong nhiều năm, khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) duy trì lãi suất gần bằng 0 hoặc âm, các nhà đầu tư đã vay JPY với chi phí tối thiểu và đầu tư vào các loại tiền tệ hoặc tài sản nước ngoài có lợi suất cao hơn, chẳng hạn như đô la Mỹ hoặc đô la Úc. Chiến lược này, được gọi là carry trade, đã tạo ra lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất. Tuy nhiên, chi phí phòng ngừa rủi ro tăng và chênh lệch lãi suất thu hẹp đã làm cho giao dịch này kém hấp dẫn đáng kể, thúc đẩy việc thanh lý nó trong các giai đoạn gần đây. Một yếu tố quan trọng trong việc thanh lý này là hoán đổi cơ sở tiền tệ chéo (cross-currency basis swap). Mặc dù chênh lệch lãi suất danh nghĩa giữa, chẳng hạn, đô la Mỹ và đồng yên có thể rộng, nhưng chi phí hoán đổi cơ sở âm lại làm giảm biên lợi nhuận của giao dịch như vậy khi được phòng ngừa rủi ro.

Hãy xem xét một quỹ phòng hộ thực hiện giao dịch carry trade USD/JPY: vay JPY với lãi suất 0,1% và đầu tư vào tài sản USD mang lại lợi suất 5,0%. Chênh lệch danh nghĩa là 4,9%. Nếu vị thế này không được phòng ngừa rủi ro, quỹ sẽ phải đối mặt với rủi ro tăng giá JPY đáng kể, điều này có thể nhanh chóng xóa sạch lợi nhuận lãi suất. Nếu được phòng ngừa rủi ro thông qua hợp đồng kỳ hạn hoặc hoán đổi USD/JPY bán, chi phí phòng ngừa rủi ro (cơ sở âm) có thể là 0,60% (60 điểm cơ bản). Điều này ngay lập tức làm giảm lợi nhuận carry hiệu quả xuống còn 4,3% (4,9% - 0,60%). Khi các ngân hàng trung ương như Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tăng lãi suất mạnh mẽ trong khi BoJ vẫn giữ chính sách ôn hòa, chênh lệch danh nghĩa đã nới rộng. Tuy nhiên, sự nới rộng này thường bị bù đắp một phần bởi cơ sở USD/JPY âm ngày càng tăng, phản ánh nhu cầu USD mang tính cấu trúc và phí bảo hiểm thanh khoản.

Khi BoJ phát tín hiệu thắt chặt hoặc lãi suất toàn cầu giảm, giao dịch carry trade trở nên rủi ro hơn và ít sinh lời hơn. Việc thanh lý các vị thế này liên quan đến việc bán tài sản nước ngoài, chuyển đổi ngoại tệ trở lại JPY và trả nợ khoản vay JPY. Quá trình này tự nhiên củng cố JPY khi những người tham gia mua yên để đóng các vị thế bán của họ. Do đó, triển vọng về một "thoái lui có trật tự" khỏi YCC, hoặc một sự thay đổi bền vững trong lập trường của BoJ, có tiềm năng kích hoạt một đợt thanh lý lớn hơn các giao dịch carry trade JPY, dẫn đến sự tăng giá mạnh của JPY so với các đồng tiền chính. Đây là lý do tại sao những người tham gia thị trường rất nhạy cảm với bất kỳ tuyên bố nào từ BoJ gợi ý về một sự xoay trục chính sách.

Chính sách kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ), mặc dù đã duy trì thành công sự ổn định của thị trường trái phiếu trong nước trong nhiều năm, nhưng đồng thời cũng tạo ra những biến dạng sâu sắc trên thị trường vốn toàn cầu. Khi lạm phát toàn cầu, đặc biệt là ở Mỹ và Châu Âu, vẫn duy trì ở mức cao hơn đáng kể so với Nhật Bản, áp lực buộc BoJ phải điều chỉnh thêm hoặc cuối cùng là từ bỏ YCC ngày càng gia tăng. Bất kỳ động thái cụ thể nào hướng tới bình thường hóa chính sách tiền tệ—chẳng hạn như nâng trần lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) kỳ hạn 10 năm lên 1,5% hoặc loại bỏ hoàn toàn—sẽ kích hoạt một sự định giá lại có hệ thống trên các loại tài sản toàn cầu. Lợi suất JGB trong nước cao hơn sẽ ngay lập tức làm giảm động lực cho các nhà đầu tư Nhật Bản tìm kiếm tài sản nước ngoài, có khả năng dẫn đến việc thanh lý hàng nghìn tỷ đô la các vị thế ở nước ngoài và sự gia tăng tương ứng trong việc hồi hương JPY.

Sự đảo ngược dòng vốn tiềm năng này sẽ không đồng đều giữa tất cả các loại nhà đầu tư. Các công ty bảo hiểm nhân thọ, với lượng lớn các khoản nợ dài hạn bằng JPY, có thể sẽ là những người đầu tiên đưa một lượng vốn đáng kể về nước, ưu tiên các trái phiếu trong nước có lợi suất cao hơn mới so với các lựa chọn thay thế nước ngoài với lợi suất hiệu quả giảm. Các quỹ hưu trí, thường có các nhiệm vụ đa dạng hơn và tầm nhìn đầu tư dài hơn, có thể phân bổ lại danh mục đầu tư của họ nhưng ít có khả năng hồi hương toàn bộ tài sản nước ngoài của họ một cách ồ ạt. Tác động tổng hợp lên tỷ giá hối đoái USD/JPY, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ và thị trường trái phiếu toàn cầu có thể rất đáng kể. Một làn sóng hồi hương lớn gần như chắc chắn sẽ củng cố JPY, có khả năng đẩy nó lên cao hơn đáng kể so với USD. Đồng thời, nó sẽ gây áp lực tăng lên lợi suất trái phiếu nước ngoài khi các tổ chức Nhật Bản bán tài sản của họ để chuyển đổi tiền tệ.

Cơ sở tiền tệ chéo âm dai dẳng có thể giảm bớt hoặc thậm chí biến mất nếu các ngân hàng Nhật Bản ít chịu áp lực hơn trong việc tìm kiếm nguồn vốn USD, giả sử một sự thay đổi chính sách của BoJ cũng báo hiệu sự bình thường hóa thị trường tài chính rộng lớn hơn và cải thiện thanh khoản liên ngân hàng. Câu hỏi quan trọng đối với thị trường tài chính toàn cầu không phải là liệu YCC cuối cùng có kết thúc hay không, mà là khi nào và, quan trọng hơn, quá trình chuyển đổi này sẽ diễn ra nhanh đến mức nào, với quy mô khổng lồ của đầu tư nước ngoài của Nhật Bản. Một kết thúc đột ngột có thể gây ra sự biến động thị trường đáng kể, trong khi một sự thoái lui dần dần, được thông báo rõ ràng có thể cho phép điều chỉnh suôn sẻ hơn. Thế giới theo dõi mọi tuyên bố của BoJ để tìm manh mối, hiểu rằng những tác động của nó vượt xa biên giới Nhật Bản.