Lợi suất được phòng ngừa: Chi phí FX tác động đến đầu tư trái phiếu toàn cầu như thế nào

Hãy xem xét một quỹ hưu trí Nhật Bản đang quan tâm đến trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm với lợi suất 4.5%. Bề ngoài, mức lợi suất này mang lại một phần bù hấp dẫn so với trái phiếu chính phủ Nhật Bản nội địa, vốn có thể chỉ đạt 0.8% cho cùng kỳ hạn. Tuy nhiên, các khoản nợ của quỹ được định danh bằng đồng Yên Nhật. Một khoản đầu tư không được phòng ngừa rủi ro sẽ khiến quỹ phải đối mặt với những biến động đáng kể của tỷ giá hối đoái USD/JPY, điều này có thể làm xói mòn hoặc thậm chí triệt tiêu bất kỳ lợi thế lợi suất nào.

Đối với các nhà đầu tư tổ chức như quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và quỹ tài sản có chủ quyền, mục tiêu chính thường là tạo ra lợi nhuận ổn định phù hợp với các khoản nợ của họ, vốn thường bằng đồng nội tệ. Điều này có nghĩa là lợi suất danh nghĩa của trái phiếu bằng đồng tiền phát hành chỉ là một phần của bức tranh. Chỉ số quan trọng trở thành "lợi suất được phòng ngừa"—là lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận được sau khi tính đến chi phí chuyển đổi gốc và lãi của trái phiếu ngoại tệ về đồng nội tệ của họ.

Việc chuyển đổi này không miễn phí. Nó liên quan đến các công cụ tài chính, chủ yếu là các giao dịch swap tiền tệ, vốn có giá riêng. Những chi phí này có thể đáng kể, đôi khi biến một lợi suất trái phiếu nước ngoài tưởng chừng hấp dẫn thành một lựa chọn kém hơn so với một lựa chọn nội địa có lợi suất thấp hơn. Việc bỏ qua các chi phí phòng ngừa rủi ro này sẽ tạo ra cái nhìn sai lệch về cơ hội đầu tư thực tế, dẫn đến các quyết định phân bổ vốn kém hiệu quả trên các thị trường thu nhập cố định toàn cầu.

Swap tiền tệ là công cụ chính mà các tổ chức sử dụng để quản lý rủi ro ngoại hối đối với các khoản đầu tư trái phiếu. Một giao dịch swap lãi suất tiền tệ chéo điển hình bao gồm một thỏa thuận giữa hai bên để trao đổi tiền gốc và các khoản thanh toán lãi suất cố định hoặc thả nổi bằng hai loại tiền tệ khác nhau. Đối với một nhà đầu tư trái phiếu, mục tiêu là loại bỏ rủi ro tiền tệ của các khoản thanh toán coupon và tiền gốc của trái phiếu nước ngoài khi đáo hạn.

Đây là cách nó hoạt động trong một kịch bản đơn giản: Một nhà đầu tư định danh bằng Euro mua một trái phiếu đô la Mỹ. Họ sẽ tham gia vào một giao dịch swap tiền tệ, nơi họ ban đầu trao đổi Euro lấy đô la Mỹ để mua trái phiếu. Trong suốt thời gian tồn tại của trái phiếu, họ đồng ý định kỳ swap các khoản thanh toán lãi bằng USD nhận được từ trái phiếu để lấy các khoản thanh toán lãi bằng EUR theo tỷ giá đã thỏa thuận trước. Khi đáo hạn, họ swap tiền gốc USD trở lại EUR theo tỷ giá đã thỏa thuận trước. Điều này khóa tỷ giá hối đoái cho cả thu nhập và tiền gốc, chuyển đổi trái phiếu USD thành một trái phiếu EUR tổng hợp một cách hiệu quả.

Các giao dịch swap này là các công cụ OTC (giao dịch phi tập trung), nghĩa là chúng được đàm phán trực tiếp giữa hai bên, thường thông qua một ngân hàng hoặc nhà môi giới-đại lý. Giá của các giao dịch swap này mang tính cạnh tranh, nhưng nó bị ảnh hưởng nặng nề bởi lãi suất cho vay liên ngân hàng, chính sách của ngân hàng trung ương và tính thanh khoản sẵn có của các cặp tiền tệ cụ thể. Mặc dù đơn giản về mặt khái niệm, giá của chúng phản ánh sự tương tác phức tạp của các lực lượng thị trường, hành động của ngân hàng trung ương và các yêu cầu quy định đối với các trung gian tài chính.

Trong lý thuyết tài chính, khái niệm Ngang giá lãi suất có phòng ngừa (CIP) cho rằng sự khác biệt về lãi suất giữa hai quốc gia sẽ được bù đắp chính xác bởi phần bù hoặc chiết khấu tỷ giá hối đoái kỳ hạn giữa các loại tiền tệ của họ. Điều này ngụ ý rằng các nhà đầu tư nên thờ ơ giữa việc đầu tư vào trái phiếu nội địa và phòng ngừa rủi ro một trái phiếu nước ngoài có rủi ro và kỳ hạn tương tự, vì lợi nhuận được phòng ngừa sẽ giống hệt nhau.

Về mặt toán học, CIP phát biểu: (1 + i_d) = (F/S) * (1 + i_f), trong đó i_d là lãi suất nội địa, i_f là lãi suất nước ngoài, S là tỷ giá hối đoái giao ngay (nội địa trên ngoại tệ) và F là tỷ giá hối đoái kỳ hạn. Sắp xếp lại, phần bù hoặc chiết khấu kỳ hạn (F/S - 1) phải bằng chênh lệch lãi suất (i_d - i_f) được điều chỉnh bởi (1 + i_f).

Nếu CIP đúng, thì chi phí phòng ngừa rủi ro một trái phiếu ngoại tệ trong một khoảng thời gian nhất định phải chính xác bằng chênh lệch lãi suất giữa hai loại tiền tệ trong cùng khoảng thời gian đó. Ví dụ, nếu lãi suất của Mỹ cao hơn lãi suất của Eurozone, USD sẽ giao dịch với mức chiết khấu kỳ hạn so với EUR, khiến việc chuyển đổi USD trở lại EUR trong tương lai trở nên đắt đỏ hơn, do đó vô hiệu hóa lợi thế lợi suất ban đầu. Trong nhiều năm trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, CIP phần lớn vẫn đúng, cung cấp một khuôn khổ dự đoán để đánh giá lợi nhuận được phòng ngừa.

Kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, CIP đã liên tục bị phá vỡ, đặc biệt là ở các cặp tiền tệ chính như EUR/USD và USD/JPY. Sự phá vỡ này biểu hiện dưới dạng basis tiền tệ chéo, là sự khác biệt giữa chi phí phòng ngừa rủi ro thực tế (được ngụ ý bởi thị trường swap tiền tệ) và chi phí lý thuyết được ngụ ý bởi chênh lệch lãi suất. Sự sai lệch này thường được trích dẫn bằng basis points. Khi basis tiền tệ chéo là âm, điều đó có nghĩa là việc phòng ngừa rủi ro ngoại tệ đắt hơn so với những gì ngang giá lãi suất có phòng ngừa gợi ý. Ví dụ, basis EUR/USD âm có nghĩa là một nhà đầu tư Euro phòng ngừa rủi ro tài sản đô la Mỹ phải trả một khoản phí bảo hiểm cao hơn chi phí lý thuyết. Điều này trực tiếp làm giảm lợi suất được phòng ngừa của trái phiếu đô la Mỹ đối với các nhà đầu tư có trụ sở tại Euro. Một basis dương sẽ thực sự thúc đẩy lợi nhuận được phòng ngừa. Những sai lệch dai dẳng này phản ánh những thay đổi cấu trúc trong thị trường tài chính, bao gồm chi phí cấp vốn của ngân hàng tăng lên, các yêu cầu vốn điều tiết chặt chẽ hơn (như Basel III) và sự thay đổi trong việc cung cấp thanh khoản toàn cầu. Basis định lượng một cách hiệu quả phần bù hoặc chiết khấu cần thiết để tìm nguồn cung cấp một loại tiền tệ cụ thể thông qua thị trường swap, vượt ra ngoài những gì chênh lệch lãi suất đơn thuần sẽ ngụ ý. Đây là phần mà hầu hết các hướng dẫn đều bỏ qua: basis không chỉ là một sự tò mò học thuật; nó là một khoản mục trực tiếp trong tính toán lợi nhuận cho bất kỳ khoản đầu tư trái phiếu nước ngoài nào.

Để minh họa tác động, hãy tính lợi suất được phòng ngừa. Giả sử một nhà đầu tư có trụ sở tại Euro xem xét trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 1 năm với lợi suất 5.00%. Trái phiếu Euro tương đương kỳ hạn 1 năm có lợi suất 3.00%. Giao dịch swap cơ sở tiền tệ chéo USD/EUR kỳ hạn 1 năm được niêm yết ở mức -25 basis points (bps) đối với một nhà đầu tư EUR nhận USD. Basis âm này cho thấy một chi phí bổ sung để phòng ngừa rủi ro USD.

Đầu tiên, tính chênh lệch lãi suất: Lợi suất Mỹ (5.00%) - Lợi suất Euro (3.00%) = 2.00%. Nếu CIP đúng, chi phí phòng ngừa rủi ro sẽ phù hợp với chênh lệch 2.00% này. Tuy nhiên, basis âm có nghĩa là thị trường yêu cầu một khoản phí bảo hiểm bổ sung 0.25% để chuyển đổi USD trở lại EUR. Do đó, chi phí phòng ngừa rủi ro thực tế là chênh lệch lãi suất cộng với giá trị tuyệt đối của basis âm. Trong ví dụ này, chi phí phòng ngừa rủi ro thực tế cho một nhà đầu tư Euro chuyển đổi USD sang EUR là khoảng 2.00% + 0.25% = 2.25%.

Bây giờ, để tìm lợi suất được phòng ngừa của trái phiếu Kho bạc Mỹ cho nhà đầu tư Euro: Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ (5.00%) - chi phí phòng ngừa rủi ro thực tế (2.25%) = 2.75%. So sánh lợi suất được phòng ngừa 2.75% này với lợi suất trái phiếu Euro nội địa 3.00%, trái phiếu Kho bạc Mỹ kém hấp dẫn hơn trên cơ sở được phòng ngừa rủi ro. Ví dụ này chứng minh cách một lợi suất danh nghĩa tưởng chừng cao hơn có thể bị giảm bớt, hoặc thậm chí đảo ngược, một khi các chi phí phòng ngừa rủi ro được tính đến. Định giá của thị trường đối với basis tiền tệ chéo là yếu tố quyết định trực tiếp dòng vốn vào các tài sản thu nhập cố định nước ngoài.

Tính toán lợi suất được phòng ngừa cho nhà đầu tư Euro vào trái phiếu Kho bạc Mỹ

Các hành động của ngân hàng trung ương đóng vai trò quan trọng trong việc xác định điều kiện thanh khoản toàn cầu, từ đó ảnh hưởng sâu sắc đến các giao dịch hoán đổi basis chéo tiền tệ. Trong các giai đoạn căng thẳng tài chính, khi nguồn vốn USD trở nên khan hiếm, USD thường được định giá cao hơn trên thị trường swap, dẫn đến basis USD âm hơn đối với các nhà đầu tư nước ngoài tìm kiếm tài sản bằng USD. Điều này đã rõ ràng trong cuộc khủng hoảng năm 2008 và một lần nữa vào tháng 3 năm 2020 khi đại dịch COVID-19 bùng phát.Để ứng phó với các áp lực về nguồn vốn như vậy, các ngân hàng trung ương như Cục Dự trữ Liên bang đã thiết lập FX swap lines với các ngân hàng trung ương lớn khác, bao gồm Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) và Ngân hàng Nhật Bản (BOJ). Các đường swap này cho phép các ngân hàng trung ương nước ngoài vay USD từ Fed, sau đó họ cho các ngân hàng nội địa của họ vay lại, giảm bớt tình trạng thiếu hụt nguồn vốn USD và làm dịu basis âm. Khảo sát ba năm một lần về doanh số giao dịch ngoại hối của BIS thường nêu bật quy mô và tầm quan trọng của các hoạt động liên ngân hàng và của ngân hàng trung ương này.Các chính sách nới lỏng định lượng (QE) và thắt chặt định lượng (QT) cũng gây ảnh hưởng. Khi Fed mở rộng bảng cân đối kế toán thông qua QE, nó bơm thanh khoản USD vào hệ thống tài chính, có khả năng giảm chi phí huy động vốn USD. QT có thể thắt chặt thanh khoản USD và làm trầm trọng thêm basis USD âm. Do đó, việc nắm bắt lập trường của các ngân hàng trung ương lớn, đặc biệt là Fed, là rất quan trọng để dự báo chi phí phòng ngừa rủi ro.

Các cải cách quy định sau khủng hoảng, đặc biệt là khuôn khổ Basel III, đã thay đổi đáng kể cơ cấu chi phí của ngành ngân hàng để cung cấp các sản phẩm phái sinh ngoại hối, ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí phòng ngừa rủi ro cho người dùng cuối. Basel III đã đưa ra các yêu cầu nghiêm ngặt về vốn và thanh khoản, bao gồm Tỷ lệ chi trả thanh khoản (LCR) và Tỷ lệ nguồn vốn ổn định ròng (NSFR).

Theo LCR, các ngân hàng phải nắm giữ đủ tài sản thanh khoản chất lượng cao để bù đắp dòng tiền ra ròng trong giai đoạn căng thẳng kéo dài 30 ngày. Các giao dịch hoán đổi tiền tệ, đặc biệt là những giao dịch có kỳ hạn ngắn, có thể tạo ra dòng tiền ra thanh khoản đáng kể, đòi hỏi các ngân hàng phải nắm giữ nhiều vốn hơn. Tương tự, NSFR yêu cầu một lượng tối thiểu nguồn vốn ổn định để hỗ trợ tài sản và các khoản mục ngoài bảng cân đối trong thời gian một năm. Điều này có nghĩa là các ngân hàng phải sử dụng các nguồn vốn ổn định hơn, và thường đắt đỏ hơn, để hỗ trợ danh mục swap của họ.

Các chi phí tuân thủ và phí vốn tăng lên này đối với các ngân hàng chuyển thành mức giá cao hơn cho khách hàng. Các ngân hàng chuyển các chi phí này thông qua spread mua-bán rộng hơn hoặc basis âm hơn trong các giao dịch hoán đổi tiền tệ. Đối với một nhà đầu tư tổ chức, điều này có nghĩa là ngay cả khi các yếu tố cơ bản kinh tế cho thấy chênh lệch lãi suất hẹp, các hạn chế quy định đối với ngành ngân hàng vẫn có thể tự mình đẩy chi phí phòng ngừa rủi ro cho các khoản đầu tư trái phiếu nước ngoài lên cao, khiến một loại tài sản vốn hấp dẫn trở nên kém hấp dẫn hơn.

Basis chéo tiền tệ cuối cùng là một hàm số của cung và cầu đối với các loại tiền tệ cụ thể trên thị trường vốn bán buôn. Nhu cầu đối với một loại tiền tệ trên thị trường swap thường phát sinh từ các tổ chức cần cấp vốn cho tài sản bằng loại tiền tệ đó hoặc muốn phòng ngừa rủi ro. Nguồn cung đến từ các tổ chức có tiền tệ dư thừa muốn chuyển đổi chúng.Ví dụ, nếu các ngân hàng Châu Âu có nhu cầu mạnh mẽ về USD để cấp vốn cho các tài sản hoặc danh mục cho vay bằng USD của họ, và các tổ chức Nhật Bản có nhu cầu mạnh mẽ về USD để đầu tư vào Trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, điều này tập thể tạo ra nhu cầu bền vững đối với nguồn vốn USD. Nếu nguồn cung USD thông qua các giao dịch swap không đáp ứng được nhu cầu này, USD sẽ giao dịch ở mức premium (giá cao hơn), nghĩa là basis âm đối với những người cố gắng mua USD thông qua các loại tiền tệ khác.Các giai đoạn nhu cầu mạnh mẽ của nhà đầu tư Hoa Kỳ đối với trái phiếu nước ngoài (ví dụ: trái phiếu chính phủ Khu vực đồng Euro) sẽ có nghĩa là các nhà đầu tư Hoa Kỳ trao đổi USD lấy EUR. Điều này cung cấp thanh khoản USD cho thị trường và có thể đẩy basis USD lên mức dương từ góc độ của nhà đầu tư không phải USD. Cán cân dòng vốn toàn cầu, mất cân bằng thương mại, và thậm chí các sự kiện địa chính trị có thể làm thay đổi động lực cung và cầu này, khiến basis biến động. Theo dõi các xu hướng này đòi hỏi phải giám sát liên tục lãi suất cấp vốn liên ngân hàng và hoạt động thị trường swap, như được báo cáo bởi các tổ chức như BIS.

Việc hiểu rõ chi phí phòng ngừa rủi ro không chỉ là một bài tập lý thuyết; nó trực tiếp định hình chiến lược đầu tư. Đối với các nhà đầu tư thu nhập cố định toàn cầu, mục tiêu là xác định các trường hợp mà lợi suất đã phòng ngừa rủi ro của trái phiếu nước ngoài vượt trội hơn so với một lựa chọn trong nước. Điều này có nghĩa là phải nhìn xa hơn lợi suất danh nghĩa để so sánh tổng lợi nhuận đã phòng ngừa rủi ro tiền tệ.Trong lịch sử, các cặp tiền tệ cụ thể đã cho thấy xu hướng basis dương hoặc âm kéo dài. Ví dụ, đồng yên thường giao dịch ở mức basis dương so với USD, nghĩa là các nhà đầu tư Hoa Kỳ phòng ngừa rủi ro sang JPY có thể trải nghiệm sự gia tăng lợi nhuận trái phiếu JPY của họ. Điều này thường được cho là do nhu cầu cơ cấu của các tổ chức tài chính Nhật Bản đối với nguồn vốn USD. Một nhà đầu tư Euro phòng ngừa rủi ro sang USD thường xuyên đối mặt với basis âm, như đã minh họa trong ví dụ trước của chúng ta.Các nhà đầu tư thông thái sử dụng kiến thức này để tối ưu hóa danh mục đầu tư của họ. Nếu lợi suất danh nghĩa của một trái phiếu nước ngoài cao, nhưng chi phí phòng ngừa rủi ro quá đắt đỏ do basis âm, nhà đầu tư có thể chọn một trái phiếu trong nước có lợi suất thấp hơn hoặc tìm kiếm trái phiếu nước ngoài bằng các loại tiền tệ mà chi phí phòng ngừa rủi ro là trung lập hoặc thậm chí có lợi (basis dương). Cách tiếp cận này ưu tiên lợi nhuận đã phòng ngừa rủi ro được điều chỉnh theo rủi ro hơn là so sánh lợi suất danh nghĩa đơn thuần.

Minh họa Tác động của Basis chéo tiền tệ đối với Lợi nhuận trái phiếu đã phòng ngừa rủi ro

Trong khi các tổ chức lớn tiếp cận các giao dịch hoán đổi tiền tệ thông qua các kênh liên ngân hàng trực tiếp hoặc các nhà môi giới chính, các nhà đầu tư cá nhân và các quỹ nhỏ hơn thường dựa vào các nhà môi giới cung cấp các công cụ phái sinh ngoại hối. Các nền tảng như Pepperstone, OANDA hoặc FOREX.com cung cấp quyền truy cập vào giao dịch ngoại hối giao ngay, hợp đồng kỳ hạn và Hợp đồng chênh lệch (CFD), có thể được sử dụng để mô phỏng các chiến lược phòng ngừa rủi ro, mặc dù với các hồ sơ rủi ro và chi phí khác nhau so với các giao dịch hoán đổi của tổ chức.

Ví dụ, một nhà đầu tư cá nhân mua trái phiếu Mỹ và muốn phòng ngừa rủi ro tỷ giá USD/EUR của họ có thể mở một hợp đồng kỳ hạn bán EUR/USD hoặc một vị thế CFD. Chi phí cho việc phòng ngừa rủi ro như vậy sẽ được tính vào spread giá mua-bán và bất kỳ khoản phí tài trợ qua đêm nào (đối với CFD) hoặc chi phí đáo hạn (đối với hợp đồng kỳ hạn). Các chi phí này thường cao hơn đối với khách hàng cá nhân so với mức giá của tổ chức do quy mô giao dịch nhỏ hơn, đòn bẩy ít thuận lợi hơn và chi phí quản lý rủi ro của chính nhà môi giới.

Các nhà môi giới uy tín, được quản lý bởi các cơ quan như FCA (đối với khách hàng tại Vương quốc Anh) hoặc ASIC (đối với khách hàng tại Úc), sẽ công bố rõ ràng phí, spread và cơ chế của các công cụ phòng ngừa rủi ro của họ. Tuy nhiên, một công cụ tương đương chính xác với hoán đổi chênh lệch tỷ giá chéo của tổ chức hiếm khi có sẵn trực tiếp cho phân khúc bán lẻ. Các nhà giao dịch cá nhân thường phải xây dựng các biện pháp phòng ngừa rủi ro tổng hợp bằng cách sử dụng các sản phẩm ngoại hối có sẵn, phát sinh chi phí khác với chênh lệch cơ sở của thị trường liên ngân hàng. Điều này làm cho việc so sánh trực tiếp lợi suất trái phiếu được phòng ngừa rủi ro cho khách hàng cá nhân trở thành một nỗ lực phức tạp hơn.

Động lực ảnh hưởng đến chi phí phòng ngừa rủi ro tỷ giá chéo khó có thể đơn giản hóa. Các chính sách của ngân hàng trung ương, đặc biệt là lộ trình thắt chặt định lượng và sự sẵn lòng triển khai các đường hoán đổi tiền tệ, sẽ vẫn là yếu tố quyết định chính. Sự phát triển của quy định, đặc biệt là về vốn và thanh khoản ngân hàng, sẽ tiếp tục định hình cấu trúc chi phí cho các trung gian tài chính, với những tác động đối với người dùng cuối. Những thay đổi địa chính trị và tác động của chúng đối với thương mại toàn cầu và dòng vốn sẽ tạo ra những mất cân bằng mới trên thị trường tài trợ tiền tệ.

Các nhà đầu tư phải vượt ra ngoài các giả định tĩnh về ngang giá lãi suất. Chênh lệch tỷ giá chéo (cross-currency basis) đã trở thành một đặc điểm cố định của hệ thống tài chính toàn cầu, phản ánh thực tế cấu trúc hơn là những gián đoạn thị trường tạm thời. Do đó, nó đòi hỏi sự giám sát liên tục và tích hợp vào bất kỳ phân tích đầu tư thu nhập cố định phức tạp nào. Việc không tính đến các chi phí này có nguy cơ dẫn đến hiệu suất kém đáng kể, đặc biệt đối với những người có tiếp xúc đáng kể với trái phiếu ngoại tệ.

Các nhà quản lý danh mục đầu tư và chiến lược gia sẽ ngày càng cần phải tích hợp chênh lệch tỷ giá chéo vào các phân tích giá trị tương đối của họ, tìm kiếm các thị trường nơi chi phí phòng ngừa rủi ro thuận lợi hoặc ít nhất là ít gây thiệt hại hơn. Điều này đòi hỏi một cách tiếp cận chủ động đối với quản lý rủi ro tiền tệ, sử dụng dữ liệu thị trường theo thời gian thực từ các nguồn như báo cáo H.10 của Cục Dự trữ Liên bang hoặc lãi suất tham chiếu của ECB, để thông báo các quyết định phân bổ vốn trong một môi trường thu nhập cố định toàn cầu phức tạp. Hãy chú ý kỹ đến các thông báo của ngân hàng trung ương để tìm tín hiệu về các hoạt động thanh khoản trong tương lai.