Chức năng phản ứng của ECB: Từ hai trụ cột đến khuôn khổ phụ thuộc dữ liệu

Vào tháng 7 năm 2021, Ngân hàng Trung ương Châu Âu đã hoàn thành Đánh giá Chiến lược Chính sách Tiền tệ của mình, đánh dấu lần đánh giá lại đầu tiên kể từ năm 2003. Đánh giá này đã định hướng lại cơ bản khuôn khổ hoạt động của ngân hàng, ảnh hưởng trực tiếp đến cách ngân hàng nhìn nhận và phản ứng với các diễn biến kinh tế. Về cốt lõi, ECB đã tinh chỉnh định nghĩa về ổn định giá cả, làm rõ mục tiêu chính của mình cho những thập kỷ tới.

Thay đổi nổi bật nhất là việc thông qua mục tiêu lạm phát đối xứng 2% trong trung hạn. Điều này đã thay thế mục tiêu trước đây, thường bị hiểu sai là "dưới nhưng gần 2%". Cách diễn đạt trước đây được nhiều người coi là thể hiện sự ưu tiên cho tỷ lệ lạm phát thấp hơn một chút so với 2%, tạo ra một mức trần thực tế và cản trở khả năng của ECB trong việc chống lại các giai đoạn lạm phát thấp kéo dài. Việc chuyển sang tính đối xứng có nghĩa là các sai lệch âm và dương so với mục tiêu 2% hiện được coi là không mong muốn như nhau, cấp cho Hội đồng Điều hành sự linh hoạt hơn để cho phép các đợt lạm phát vượt mục tiêu tạm thời sau các giai đoạn lạm phát dưới mục tiêu.

Mục tiêu mới này không chỉ là một điều chỉnh về ngữ nghĩa; nó đã thay đổi cơ bản chức năng phản ứng của ECB. Nó báo hiệu sự khoan dung lớn hơn đối với lạm phát vượt quá 2% trong một khoảng thời gian, đặc biệt là khi xuất phát từ một giai đoạn tăng trưởng giá thấp kéo dài. Thay đổi này trực tiếp đáp ứng với tình trạng lạm phát thiếu hụt dai dẳng trên khắp khu vực đồng euro, đặc biệt là sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và khủng hoảng nợ công, vốn đã đẩy lãi suất xuống mức giới hạn dưới hiệu quả của chúng. Hội đồng Điều hành xác định rằng một cam kết đáng tin cậy đối với mục tiêu đối xứng sẽ neo giữ tốt hơn kỳ vọng lạm phát dài hạn ở mức 2%, nâng cao hiệu quả của các công cụ chính sách tiền tệ.

Trong nhiều năm, khuôn khổ phân tích của ECB được xây dựng dựa trên hai "trụ cột" riêng biệt: phân tích kinh tế và phân tích tiền tệ. Phân tích kinh tế tập trung vào các diễn biến kinh tế thực và danh nghĩa, bao gồm sản lượng, việc làm, chính sách tài khóa và các chỉ báo về giá cả và chi phí khác nhau. Ngược lại, phân tích tiền tệ tập trung vào các tổng phương tiện tiền tệ (như M3) và các diễn biến tín dụng, dựa trên niềm tin rằng tăng trưởng tiền tệ có mối liên hệ trực tiếp với lạm phát trong trung và dài hạn.

Mặc dù có ý nghĩa lịch sử, cách tiếp cận hai trụ cột đã đối mặt với những thách thức ngày càng tăng, đặc biệt trong kỷ nguyên lạm phát thấp dai dẳng và chính sách tiền tệ phi truyền thống. Mối liên hệ thực nghiệm giữa tăng trưởng tiền tệ rộng và lạm phát đã suy yếu, khiến một số người đặt câu hỏi về khả năng dự báo của các tổng phương tiện tiền tệ. Đánh giá năm 2021 đã công nhận những hạn chế này, thay thế hai trụ cột riêng biệt bằng một khuôn khổ phân tích tích hợp thống nhất. Đánh giá mới này nhấn mạnh việc đánh giá tất cả thông tin liên quan, mà không ưu tiên trước bất kỳ tập hợp chỉ báo nào.

Đánh giá tích hợp nhằm mục đích xác định rủi ro đối với ổn định giá cả hiệu quả hơn bằng cách xem xét một phạm vi yếu tố rộng hơn. Điều này bao gồm không chỉ dữ liệu kinh tế truyền thống mà còn các chỉ báo dựa trên thị trường, các cân nhắc về ổn định tài chính và thậm chí cả những tác động của biến đổi khí hậu. Mục tiêu là hình thành một cái nhìn rõ ràng hơn, đầy đủ hơn về động thái lạm phát, cho phép các quyết định chính sách được thông tin tốt hơn và dễ thích nghi hơn với các hoàn cảnh kinh tế đang phát triển. Đây là nơi lý thuyết khác biệt với truyền thông chính sách thực tế; trong khi ECB tuyên bố tích hợp, những người tham gia thị trường vẫn thường phân tích các tuyên bố để xác định chỉ báo cụ thể nào được trọng số cao nhất tại bất kỳ thời điểm nào.

Sự phát triển của khuôn khổ phân tích của ECB để đánh giá ổn định giá cả

Định nghĩa ổn định giá mới của ECB là "lạm phát 2% trong trung hạn" với tính đối xứng rõ ràng thể hiện một sự thay đổi đáng kể trong hoạt động. Mục tiêu trước đây "dưới, nhưng gần 2%" đã tạo ra một sự thiên vị ngầm, cho rằng lạm phát trên 2% là không mong muốn hơn lạm phát dưới mức đó. Nhận thức này đã góp phần hình thành kỳ vọng thị trường rằng ECB sẽ phản ứng mạnh mẽ hơn với lạm phát vượt mục tiêu so với các đợt giảm liên tục, từ đó thắt chặt chính sách quá sớm.

Tính chất đối xứng có nghĩa là Hội đồng quản trị xem xét các sai lệch cả trên và dưới 2% đều đáng lo ngại như nhau. Điều này không ngụ ý một chiến lược "mục tiêu lạm phát trung bình" nghiêm ngặt như chiến lược được Cục Dự trữ Liên bang áp dụng, nơi các thiếu hụt trong quá khứ được bù đắp rõ ràng bằng các đợt vượt mức trong tương lai. Thay vào đó, cách tiếp cận của ECB linh hoạt hơn. Nó báo hiệu sự sẵn sàng chấp nhận lạm phát vượt mức tạm thời, đặc biệt sau những giai đoạn lạm phát liên tục thấp hơn mục tiêu. Sự linh hoạt này rất quan trọng để ngăn chặn việc thắt chặt chính sách quá sớm và đảm bảo rằng nền kinh tế có đủ thời gian để tạo ra áp lực giá cả bền vững.

Ví dụ, nếu lạm phát liên tục ở mức 1.5% trong vài năm, mục tiêu đối xứng ngụ ý rằng mức tăng tạm thời lên 2.5% trong một hoặc hai năm có thể được chấp nhận, thay vì kích hoạt việc thắt chặt ngay lập tức. Bản thân tầm nhìn "trung hạn" cho phép những biến động tạm thời này, cung cấp cho ECB không gian cần thiết để điều động mà không phản ứng với mọi cú sốc giá ngắn hạn. Lựa chọn chính sách này củng cố cách tiếp cận hiện tại của ECB đối với bình thường hóa tiền tệ, cho phép rút bỏ dần dần, phụ thuộc vào dữ liệu.

Với lãi suất chính sách ở hoặc gần mức giới hạn dưới hiệu quả trong phần lớn thập kỷ qua, định hướng tương lai đã trở thành một công cụ không thể thiếu đối với ECB. Ban đầu, dưới thời Chủ tịch Draghi, định hướng thường dựa trên thời gian, đề cập đến việc lãi suất duy trì ở mức thấp "trong một khoảng thời gian dài." Khi môi trường kinh tế vĩ mô phát triển, định hướng đã chuyển sang trở nên phụ thuộc vào trạng thái, liên kết rõ ràng các hành động chính sách trong tương lai với các điều kiện kinh tế và kết quả lạm phát cụ thể. Sự chuyển dịch này khỏi định hướng dựa trên lịch trình đã đánh dấu sự trưởng thành trong chiến lược truyền thông của ECB.

Đánh giá chiến lược năm 2021 đã củng cố tầm quan trọng của định hướng tương lai phụ thuộc vào trạng thái, đặc biệt liên quan đến lộ trình lãi suất và việc mua tài sản. Ví dụ, ECB hiện tuyên bố rõ ràng rằng họ sẽ chỉ tăng lãi suất khi lạm phát được dự báo đạt 2% một cách bền vững trước tầm nhìn dự báo của mình, và động lực lạm phát cơ bản phù hợp với mục tiêu đó. Điều kiện hóa rõ ràng này nhằm mục đích giảm thiểu sự không chắc chắn về các động thái chính sách trong tương lai, neo giữ lãi suất dài hạn và khuyến khích đầu tư.

Định hướng tương lai hiệu quả đòi hỏi sự tín nhiệm và nhất quán. Bất kỳ sự sai lệch hoặc sự mơ hồ nào được nhận thấy đều có thể dẫn đến biến động thị trường và làm suy yếu hiệu quả của tín hiệu chính sách. ECB đối mặt với thách thức trong việc truyền đạt các thông điệp tinh tế, phụ thuộc vào dữ liệu trên khắp khu vực đồng euro đa dạng, nơi các điều kiện kinh tế có thể khác biệt đáng kể giữa các quốc gia thành viên. Đây là phần mà hầu hết các hướng dẫn bỏ qua: trên thực tế, bộ phận sẽ hỏi hai lần "tiến bộ đáng kể hơn nữa" thực sự có nghĩa là gì, vì chi tiết nằm ở cách giải thích.

Sự chuyển đổi sang đánh giá tích hợp có nghĩa là ECB xem xét kỹ lưỡng một loạt các chỉ số kinh tế rộng lớn để đánh giá áp lực lạm phát và sức khỏe của nền kinh tế khu vực đồng euro. Mặc dù mục tiêu đối xứng 2% là mục tiêu cuối cùng, nhưng con đường để đạt được nó được thông báo bởi dữ liệu thời gian thực.

Các chỉ số chính bao gồm các thước đo lạm phát cốt lõi, chẳng hạn như HICP không bao gồm năng lượng và thực phẩm chưa qua chế biến. Các chỉ số này loại bỏ các thành phần biến động, cung cấp một bức tranh rõ ràng hơn về xu hướng giá cơ bản. Tăng trưởng tiền lương là một yếu tố đầu vào quan trọng khác. ECB theo dõi các đợt tăng lương đã thỏa thuận, chi phí lao động đơn vị và tổng bồi thường cho mỗi nhân viên, nhận thấy rằng áp lực tiền lương bền vững thường là điều kiện tiên quyết cho lạm phát lâu dài. Nếu không có tăng trưởng tiền lương mạnh mẽ, lạm phát khó có thể duy trì ở mức 2% trong trung hạn.

Ngoài ra, Hội đồng quản trị đánh giá các cuộc khảo sát khác nhau, bao gồm Chỉ số Quản lý Mua hàng (PMI) cho ngành sản xuất và dịch vụ, các chỉ số niềm tin người tiêu dùng và khảo sát môi trường kinh doanh. Các biện pháp hướng tới tương lai này cung cấp cái nhìn sâu sắc về tâm lý kinh tế và hoạt động trong tương lai. Các yếu tố bên ngoài như diễn biến chuỗi cung ứng toàn cầu, giá cả hàng hóa và biến động tỷ giá hối đoái (đặc biệt là tỷ giá hối đoái hiệu quả của đồng euro) được liên tục theo dõi về tác động tiềm tàng của chúng đối với ổn định giá trong nước. Sự kết hợp của các chỉ số này tạo thành cơ sở cho các quyết định dựa trên dữ liệu của ECB.

Các chỉ số kinh tế chính được ECB theo dõi để ra quyết định chính sách

ECB tác động đến hoạt động kinh tế và lạm phát thông qua một số kênh truyền dẫn liên kết chặt chẽ, sử dụng bộ công cụ chính sách đa dạng. Kênh chính vẫn là kênh lãi suất, nơi các điều chỉnh đối với ba lãi suất chính sách chủ chốt—lãi suất tiền gửi, lãi suất nghiệp vụ tái cấp vốn chính (MRO) và lãi suất cho vay cận biên—lan tỏa khắp các thị trường tài chính, ảnh hưởng đến lãi suất cho vay của ngân hàng, lợi suất trái phiếu và cuối cùng là các quyết định đầu tư và tiêu dùng.

Bên cạnh các lãi suất thông thường, các công cụ phi truyền thống đã trở thành tiêu chuẩn. Các Chương trình Mua tài sản (APP) và Chương trình Mua khẩn cấp trong đại dịch (PEPP) nhằm mục đích giảm lãi suất dài hạn và nới lỏng điều kiện tài chính trên toàn khu vực đồng euro. Bằng cách mua trái phiếu chính phủ và chứng khoán doanh nghiệp, ECB tìm cách thu hẹp phần bù rủi ro và cung cấp thanh khoản dồi dào, hỗ trợ phục hồi kinh tế và đẩy lạm phát về mục tiêu. Mặc dù PEPP đã kết thúc việc mua ròng vào tháng 3 năm 2022, nhưng việc tái đầu tư của nó vẫn tiếp tục, cũng như các hoạt động theo APP.

Các Hoạt động Tái cấp vốn dài hạn có mục tiêu (TLTROs) cung cấp cho các ngân hàng nguồn vốn dài hạn với lãi suất hấp dẫn, tùy thuộc vào việc họ cho vay nền kinh tế thực. Các hoạt động này được thiết kế để duy trì các điều kiện cho vay thuận lợi, đặc biệt đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Hiệu quả của các công cụ này phụ thuộc vào sự truyền dẫn của chúng thông qua khu vực ngân hàng đến các hộ gia đình và doanh nghiệp, điều này có thể không đồng nhất giữa các quốc gia thành viên khu vực đồng euro. Hội đồng Thống đốc liên tục đánh giá liệu bộ công cụ của mình có được điều chỉnh phù hợp để đảm bảo chính sách tiền tệ tiếp cận nền kinh tế thực một cách hiệu quả hay không.

Một chức năng phản ứng phụ thuộc vào dữ liệu, dù hợp lý về mặt kinh tế, nhưng lại đặt ra những thách thức giao tiếp riêng biệt cho một ngân hàng trung ương. Các thị trường tài chính phát triển nhờ sự rõ ràng và khả năng dự đoán; tuy nhiên, một lập trường chính sách phụ thuộc rõ ràng vào dữ liệu kinh tế sắp tới vốn dĩ sẽ tạo ra một mức độ không chắc chắn. Động thái này có thể dẫn đến sự biến động thị trường gia tăng khi những người tham gia cố gắng đi trước hoặc đoán trước cách ECB giải thích mỗi dữ liệu mới được công bố.

Khó khăn càng tăng lên bởi khối lượng lớn và thường là các tín hiệu mâu thuẫn từ nhiều chỉ số kinh tế khác nhau. Tăng trưởng tiền lương mạnh mẽ của tháng này có thể bị bù đắp bởi sự suy giảm trong tâm lý kinh doanh vào tháng tới, buộc Hội đồng Thống đốc phải tổng hợp một bức tranh phức tạp. Giải thích cách các điểm dữ liệu đa dạng này được cân nhắc và tích hợp vào một quyết định chính sách duy nhất là một nhiệm vụ tinh tế. Những người tham gia thị trường thường tập trung vào một con số tiêu đề duy nhất, như HICP, nhưng ECB yêu cầu tổng hợp một loạt các yếu tố đầu vào rộng hơn, khiến việc truyền thông trở nên khó khăn hơn.

ECB phục vụ 19 nền kinh tế khác nhau trong khu vực đồng euro, mỗi nền kinh tế có vị thế chu kỳ và thách thức cấu trúc riêng. Việc truyền đạt một thông điệp chính sách tiền tệ duy nhất, mạch lạc, có sức lan tỏa như nhau trên một khu vực đa dạng như vậy, đồng thời vẫn minh bạch về bản chất phụ thuộc vào dữ liệu của nó, đòi hỏi sự rõ ràng và nhất quán đặc biệt từ các nhà hoạch định chính sách. Bất kỳ sự khác biệt nào trong quan điểm giữa các thành viên Hội đồng Thống đốc đều có thể làm suy yếu sự rõ ràng này và làm phức tạp kỳ vọng thị trường, có khả năng làm giảm tác động của chính sách.

Chức năng phản ứng của ECB, dù đã có những thay đổi gần đây, vẫn giữ những đặc điểm riêng biệt so với các ngân hàng trung ương lớn khác như Cục Dự trữ Liên bang (Fed) và Ngân hàng Trung ương Anh (BoE). Fed hoạt động dưới nhiệm vụ kép là tối đa hóa việc làm và ổn định giá cả, với một khuôn khổ mục tiêu lạm phát trung bình chính thức. Điều này có nghĩa là Fed cam kết rõ ràng bù đắp cho những thiếu hụt lạm phát trong quá khứ bằng cách cho phép lạm phát duy trì trên 2% một cách vừa phải trong một thời gian. Ngược lại, ECB có nhiệm vụ đơn lẻ chỉ tập trung vào ổn định giá cả, mặc dù hiện tại với mục tiêu 2% đối xứng. Mặc dù ECB xem xét các yếu tố kinh tế rộng hơn như việc làm, nhưng chúng luôn được đánh giá qua lăng kính tác động của chúng đến ổn định giá cả. BoE, tương tự ECB, hoạt động với mục tiêu lạm phát rõ ràng (2%), nhưng nhiệm vụ của họ cũng bao gồm các mục tiêu thứ cấp liên quan đến ổn định tài chính và hỗ trợ chính sách kinh tế của chính phủ, mà không chính thức áp dụng chiến lược trung bình hóa. Sự khác biệt về nhiệm vụ và khuôn khổ chính thức có nghĩa là cùng một dữ liệu kinh tế có thể tạo ra các phản ứng chính sách khác nhau từ ba thể chế này. Ví dụ, một đợt tăng đột biến giá năng lượng có thể khiến BoE xem xét tác động của nó đến nền kinh tế rộng lớn hơn một cách trực tiếp hơn như một phần của mục tiêu thứ cấp, trong khi Fed có thể cân nhắc tác động của nó đến việc làm cùng với lạm phát. Tuy nhiên, ECB sẽ chủ yếu tập trung vào việc liệu đợt tăng đột biến đó có chuyển thành các tác động vòng hai, bền vững đối với lạm phát cơ bản hay không, luôn đặt nhiệm vụ ổn định giá cả lên hàng đầu. Sự khác biệt về mục tiêu chính và chi tiết khuôn khổ này dẫn đến các chức năng phản ứng riêng biệt và có thể gây ra những biến động đáng kể trong các cặp tiền tệ chéo, như EUR/USD hoặc EUR/GBP, khi lộ trình chính sách phân kỳ.

Đánh giá chiến lược năm 2021 cũng đã đưa vào các cân nhắc hướng tới tương lai sẽ định hình chức năng phản ứng của ECB trong những năm tới. Đánh giá đã chính thức thừa nhận những tác động của biến đổi khí hậu đối với ổn định giá cả và ổn định tài chính. Mặc dù chính sách khí hậu chủ yếu là trách nhiệm của chính phủ, ECB sẽ đánh giá cách các rủi ro liên quan đến khí hậu (ví dụ: rủi ro chuyển đổi, rủi ro vật lý) ảnh hưởng đến các dự báo kinh tế vĩ mô và sự truyền tải chính sách tiền tệ của mình. Điều này bao gồm việc xem xét cách việc xanh hóa hệ thống tài chính có thể ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu, động lực lạm phát và định giá tài sản. Sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đã trở nên ngày càng phù hợp, đặc biệt là sau đại dịch. Chi tiêu chính phủ quy mô lớn và phát hành nợ trên khắp khu vực đồng euro có tác động trực tiếp đến tổng cầu và áp lực lạm phát tiềm tàng. Mặc dù ECB duy trì sự độc lập, các quyết định chính sách của họ phải ngầm tính đến lập trường tài khóa của các quốc gia thành viên, vì các chính sách không phối hợp có thể làm suy yếu sự ổn định. Đây là phần mà hầu hết các hướng dẫn bỏ qua, nhưng xung lực tài khóa thường quyết định phản ứng tiền tệ; các ngân hàng trung ương không thể hoạt động trong một môi trường chân không. Thách thức đối với ECB nằm ở việc tích hợp những cân nhắc phức tạp, dài hạn này vào các quyết định chính sách phụ thuộc vào dữ liệu tức thời mà không làm loãng nhiệm vụ ổn định giá cả chính của mình. Điều này đòi hỏi mô hình hóa tinh vi và sự hiểu biết sâu sắc về những thay đổi cấu trúc, phân biệt các cú sốc tạm thời với các xu hướng dai dẳng, đặc biệt khi nền kinh tế khu vực đồng euro tiếp tục phát triển sau đại dịch và ứng phó với những thay đổi địa chính trị toàn cầu.

Hiệu quả của chức năng phản ứng được tinh chỉnh của ECB cuối cùng phụ thuộc vào cách nó được thị trường tài chính và các tác nhân kinh tế diễn giải và hành động. Mặc dù có sự rõ ràng từ mục tiêu 2% đối xứng và đánh giá tích hợp, những người tham gia thị trường thường tìm kiếm các tín hiệu rõ ràng, điều mà một cách tiếp cận phụ thuộc vào dữ liệu cố tình tránh. Điều này tạo ra một sự căng thẳng liên tục giữa mong muốn linh hoạt của ngân hàng trung ương và nhu cầu về sự chắc chắn của thị trường. Những thách thức trong tương lai bao gồm duy trì uy tín giữa các số liệu lạm phát có thể biến động và quản lý kinh tế chính trị của một liên minh tiền tệ đa quốc gia. Một tiếng nói thống nhất, hoặc ít nhất là rất nhất quán, từ Hội đồng Điều hành là yếu tố then chốt. Bất kỳ rạn nứt nào trong sự đồng thuận này đều có thể dẫn đến sự phân mảnh thị trường và làm suy yếu sự truyền tải chính sách. ECB phải liên tục tinh chỉnh chiến lược truyền thông của mình, sử dụng các công cụ như tuyên bố chính sách tiền tệ, họp báo và bài phát biểu để làm rõ chức năng phản ứng đang phát triển của mình và giảm bớt sự mơ hồ. Khi nền kinh tế khu vực đồng euro trải qua các chu kỳ tăng trưởng, suy thoái và thay đổi cấu trúc, chức năng phản ứng của ECB sẽ tiếp tục thích ứng. Các nguyên lý cốt lõi về ổn định giá cả và phụ thuộc vào dữ liệu sẽ tồn tại, nhưng việc áp dụng chúng sẽ được định hình linh hoạt bởi tình hình kinh tế đang phát triển và những thách thức mới. Khả năng của ngân hàng trong việc nhất quán định hướng lạm phát về mục tiêu 2%, đồng thời duy trì ổn định tài chính và hỗ trợ tăng trưởng bền vững, sẽ là thử thách lâu dài của họ.