Giải mã căng thẳng thanh khoản USD: FRA-OIS, hoán đổi cơ sở tiền tệ chéo và các đường hoán đổi của ngân hàng trung ương

Tháng 3 năm 2020, khi đại dịch COVID-19 lan rộng, các thị trường tài chính toàn cầu đã trải qua tình trạng thiếu hụt thanh khoản USD đột ngột và nghiêm trọng. Các quỹ đầu tư, tập đoàn và ngân hàng bên ngoài Hoa Kỳ đã gấp rút tìm kiếm USD để trang trải các khoản nợ và thanh lý vị thế. Hậu quả tức thì là chi phí cấp vốn USD tăng mạnh trên nhiều công cụ khác nhau, phản ánh sự thiếu tin tưởng và xu hướng tìm đến sự an toàn của USD.

Sự kiện này đã nhấn mạnh vai trò quan trọng của USD trong tài chính quốc tế và sự mong manh của các cơ chế cấp vốn xuyên biên giới. Sự hoảng loạn không chỉ giới hạn trong một lĩnh vực mà còn lan rộng khắp các thị trường tiền tệ, ảnh hưởng đến mọi thứ từ lãi suất repo đến thương phiếu. Để hiểu rõ những sự kiện như vậy, cần có cái nhìn chi tiết về các chỉ báo thị trường cụ thể báo hiệu căng thẳng sắp xảy ra hoặc đang diễn ra.

Ba chỉ số chính nổi lên như những chỉ báo hàng đầu về căng thẳng USD này: chênh lệch FRA-OIS, hoán đổi cơ sở tiền tệ chéo và việc sử dụng các đường hoán đổi USD của Cục Dự trữ Liên bang. Mỗi chỉ số cung cấp một góc nhìn riêng biệt về các lớp khác nhau của thị trường cấp vốn USD, từ cho vay liên ngân hàng đến dòng vốn xuyên biên giới. Sự biến động của chúng cùng nhau vẽ nên bức tranh về điều kiện thanh khoản USD và cung cấp thông tin chi tiết về các lỗ hổng hệ thống tiềm ẩn.

Chênh lệch Thỏa thuận lãi suất kỳ hạn – Hoán đổi chỉ số qua đêm (FRA-OIS) đóng vai trò là thước đo trực tiếp rủi ro tín dụng và thanh khoản được nhận thức trong thị trường cho vay liên ngân hàng. Thỏa thuận lãi suất kỳ hạn (FRA) là một hợp đồng phi tập trung xác định lãi suất trên một khoản vốn danh nghĩa cho một kỳ hạn trong tương lai. Lãi suất FRA thường phản ánh kỳ vọng của thị trường về lãi suất cho vay liên ngân hàng không có bảo đảm trong tương lai, chẳng hạn như LIBOR, cho một kỳ hạn cụ thể (ví dụ: ba tháng).

Hoán đổi chỉ số qua đêm (OIS) trao đổi một lãi suất cố định lấy một lãi suất thả nổi là mức trung bình hình học của lãi suất qua đêm (như Effective Federal Funds Rate ở Mỹ hoặc SOFR gần đây hơn) trong một khoảng thời gian xác định. Lãi suất OIS được coi là đại diện cho lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương trong tương lai, mang rủi ro tín dụng tối thiểu do liên quan đến cho vay qua đêm có bảo đảm.

Chênh lệch FRA-OIS là sự khác biệt giữa lãi suất FRA và lãi suất OIS cho cùng kỳ hạn. Chênh lệch nới rộng cho thấy các ngân hàng yêu cầu một khoản phí bảo hiểm cao hơn khi cho vay lẫn nhau trong một kỳ hạn không có bảo đảm (lãi suất FRA) so với những gì được ngụ ý bởi thị trường qua đêm có bảo đảm (lãi suất OIS). Khoản phí bảo hiểm này phản ánh rủi ro đối tác gia tăng, sự khan hiếm nguồn vốn kỳ hạn, hoặc cả hai. Ví dụ, chênh lệch FRA-OIS 3 tháng là 25 basis points cho thấy các ngân hàng nhận thấy rủi ro hoặc chi phí thanh khoản hàng năm thêm 0.25% khi cho vay các khoản tiền không có bảo đảm trong ba tháng.

Hoán đổi cơ sở tiền tệ chéo mang đến một góc nhìn khác về điều kiện cấp vốn USD, đặc biệt đối với các thực thể không phải của Mỹ. Các công cụ này cho phép hai bên trao đổi các khoản thanh toán gốc và lãi bằng các loại tiền tệ khác nhau. Thành phần

Chênh lệch hoán đổi cơ sở tiền tệ chéo (Dữ liệu giả định)

Trong những giai đoạn thiếu hụt USD trầm trọng, Cục Dự trữ Liên bang (Fed) có thể đóng vai trò là nhà cung cấp thanh khoản cuối cùng thông qua các đường hoán đổi USD thường trực của mình. Các thỏa thuận này cho phép các ngân hàng trung ương nước ngoài vay USD từ Fed, đồng thời cung cấp một lượng tương đương nội tệ của họ làm tài sản thế chấp. Ngân hàng trung ương nước ngoài sau đó cho các tổ chức tài chính trong phạm vi quyền hạn của mình vay số USD này, thường là thông qua các cuộc đấu giá, nhằm đáp ứng nhu cầu tài trợ bằng USD tại địa phương.

Được thiết lập ban đầu vào cuối cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, các đường hoán đổi này đã được thiết lập vĩnh viễn với một số ngân hàng trung ương lớn – Ngân hàng Canada, Ngân hàng Anh, Ngân hàng Nhật Bản, Ngân hàng Trung ương Châu Âu và Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ – vào năm 2013. Trong đại dịch năm 2020, Fed đã mở rộng các đường này để bao gồm thêm chín ngân hàng trung ương khác trên cơ sở tạm thời, nhấn mạnh vai trò của chúng như một mạng lưới an toàn tài chính toàn cầu.

Mục đích là để giảm thiểu rủi ro căng thẳng nguồn vốn USD lây lan qua hệ thống tài chính quốc tế. Bằng cách đảm bảo các ngân hàng trung ương nước ngoài có thể tiếp cận USD, Fed đặt mục tiêu ngăn chặn sự bất ổn tài chính ở nước ngoài lan ngược trở lại nền kinh tế Mỹ. Số lượng tối đa có sẵn theo các đường này không cố định; thay vào đó, nó được xác định bởi nhu cầu và thỏa thuận giữa Fed và các ngân hàng trung ương tương ứng. Ví dụ, trong thời kỳ đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng năm 2020, tổng số tiền rút từ các đường này đã vượt quá 450 tỷ USD.

So sánh Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và cú sốc đại dịch tháng 3 năm 2020 cho thấy những điểm tương đồng và khác biệt chính trong căng thẳng nguồn vốn USD. Năm 2008, spread FRA-OIS kỳ hạn 3 tháng đối với USD đã tăng vọt lên hơn 150 basis points, một chỉ báo rõ ràng về rủi ro đối tác liên ngân hàng cực đoan và việc tích trữ thanh khoản. Các basis swap chéo tiền tệ, đặc biệt là đối với EUR/USD và JPY/USD, đã giảm xuống mức âm chưa từng có, phản ánh nhu cầu USD cấp bách từ các tổ chức tài chính châu Âu và Nhật Bản.

Phản ứng của Fed vào năm 2008 bao gồm việc thiết lập và mở rộng các đường hoán đổi USD, ban đầu với các ngân hàng trung ương lớn, sau đó mở rộng sang nhiều ngân hàng khác. Sự can thiệp này rất quan trọng trong việc ổn định thanh khoản USD toàn cầu. Đến đầu năm 2009, việc sử dụng các đường hoán đổi đạt đỉnh, thu hút hàng trăm tỷ USD vào hệ thống toàn cầu.

Chuyển nhanh đến tháng 3 năm 2020, tốc độ phản ứng của thị trường thậm chí còn nhanh hơn. Trong vòng vài ngày, spread FRA-OIS kỳ hạn 3 tháng đối với USD đã tăng từ gần bằng 0 lên hơn 100 basis points, và các basis swap lại một lần nữa chuyển sang mức âm mạnh. Fed đã phản ứng nhanh chóng, kích hoạt lại và mở rộng các đường hoán đổi của mình trong vòng vài tuần, rút kinh nghiệm từ trải nghiệm năm 2008. Hành động nhanh chóng này đã giúp hạn chế căng thẳng, ngăn chặn một cuộc khủng hoảng thanh khoản kéo dài tương tự như năm 2008, mặc dù biến động thị trường diễn ra dữ dội trong một thời gian ngắn.

Các Chỉ Báo Căng Thẳng Nguồn Vốn USD Trong Các Cuộc Khủng Hoảng Lớn

Đối với một tổ chức bên ngoài Hoa Kỳ, chi phí thực để có được nguồn cấp vốn bằng đô la là tổng hợp của nhiều yếu tố, không chỉ là một lãi suất liên ngân hàng duy nhất. Nó thường bắt đầu với một lãi suất cơ bản, chẳng hạn như LIBOR (trong lịch sử) hoặc hiện tại là SOFR (Secured Overnight Financing Rate), phản ánh chi phí vay đô la trên thị trường bán buôn. Vào đó, người ta phải cộng thêm bất kỳ khoản phí bảo hiểm hoặc chiết khấu nào từ một cross-currency basis swap nếu các khoản tiền được chuyển đổi từ một loại tiền tệ khác.

Hãy xem xét một ngân hàng châu Âu cần cấp vốn cho khoản vay 100 triệu USD trong ba tháng. Ngân hàng đó có thể vay euro theo lãi suất EURIBOR và swap chúng sang đô la, hoặc có thể cố gắng vay đô la trực tiếp. Nếu EURIBOR 3 tháng là 4.00%, basis swap EUR/USD trong ba tháng là -30 basis points và SOFR 3 tháng là 5.25%, thì việc tính toán trở nên phức tạp. Basis âm có nghĩa là ngân hàng thực tế phải trả thêm 0.30% mỗi năm để có được đô la thông qua swap.

Chi phí thực tế cho ngân hàng không chỉ là SOFR mà là SOFR cộng với hiệu ứng của basis swap. Vì vậy, chi phí cấp vốn bằng đô la hiệu quả của ngân hàng là 5.25% + 0.30% = 5.55%. Lãi suất hiệu quả này tác động trực tiếp đến lợi nhuận của ngân hàng đối với các tài sản bằng đô la và sự sẵn lòng của ngân hàng trong việc mở rộng tín dụng đô la. Đây là phần mà hầu hết các hướng dẫn chung thường bỏ qua, chỉ tập trung vào các lãi suất công bố.

Việc giám sát các điều kiện cấp vốn bằng đô la theo thời gian thực đòi hỏi quyền truy cập vào các nền tảng dữ liệu tài chính cụ thể và các thông báo chính thức. Đối với FRA-OIS spreads, các thiết bị đầu cuối Bloomberg và Refinitiv cung cấp dữ liệu hiện tại và lịch sử. Các trader thường tập trung vào FRA-OIS spread USD 3 tháng, vì nó có tính thanh khoản cao và nhạy cảm với những thay đổi trong nhận thức liên ngân hàng. Các nền tảng này cũng cung cấp giá trực tiếp cho các cross-currency basis swap trên nhiều kỳ hạn và cặp tiền tệ khác nhau.

Đối với dữ liệu chính thức về việc sử dụng hạn mức swap của Cục Dự trữ Liên bang, những người tham gia thị trường tham khảo bản phát hành H.4.1 của Cục Dự trữ Liên bang, "Các yếu tố ảnh hưởng đến số dư dự trữ của các tổ chức nhận tiền gửi và Báo cáo tình hình của các Ngân hàng Dự trữ Liên bang." Bản phát hành hàng tuần này, thường vào các ngày thứ Năm, trình bày chi tiết số lượng thanh khoản đô la chưa thanh toán được cung cấp thông qua các hạn mức này. Việc theo dõi các đợt tăng đột biến hoặc mức sử dụng cao kéo dài cung cấp cái nhìn sâu sắc về nhu cầu đô la ở nước ngoài.

Ngoài ra, BIS (Bank for International Settlements) cung cấp nghiên cứu và thống kê có giá trị về các điều kiện thanh khoản toàn cầu, bao gồm Khảo sát Ngân hàng Trung ương Ba năm một lần về doanh thu FX, cung cấp bối cảnh về độ sâu và hoạt động chung của thị trường. Bộ Tài chính Hoa Kỳ cũng công bố lãi suất đường cong lợi suất hàng ngày, mặc dù không phải là các chỉ số trực tiếp về căng thẳng cấp vốn, nhưng cung cấp cái nhìn sâu sắc về kỳ vọng lãi suất rộng hơn, ảnh hưởng đến chi phí cấp vốn.

Mặc dù sự gia tăng trong việc sử dụng hạn mức swap đô la của Cục Dự trữ Liên bang thường tương quan với căng thẳng cấp vốn bằng đô la, nhưng việc chỉ quan sát khối lượng lớn là chưa đủ. Việc giải thích đòi hỏi sự tinh tế. Chẳng hạn, việc sử dụng cao trong giai đoạn thương mại toàn cầu hoặc dòng vốn mở rộng có thể phản ánh nhu cầu hợp pháp tăng lên đối với việc trung gian đô la, thay vì tình trạng khó khăn. Tuy nhiên, việc sử dụng cao kéo dài trong giai đoạn suy thoái kinh tế báo hiệu những vấn đề sâu sắc hơn.

Những người tham gia thị trường xem xét cả mức tuyệt đối và tốc độ thay đổi của các khoản hạn mức swap chưa thanh toán. Sự gia tăng nhanh chóng, đặc biệt đối với các ngân hàng trung ương không nằm trong số năm ngân hàng thường trực ban đầu, có thể cho thấy các kênh thị trường truyền thống để cấp vốn bằng đô la đang bị suy yếu. Kỳ hạn của các hạn mức swap cũng quan trọng; các hoạt động dài hạn hơn cho thấy các vấn đề cấp vốn cố hữu hơn.

Bản thân Cục Dự trữ Liên bang xem các hạn mức này như một biện pháp hỗ trợ cuối cùng, được thiết kế để sử dụng khi cần thiết. Hiệu quả của chúng nằm ở khả năng sẵn có, chứ không nhất thiết là ở việc triển khai liên tục. Do đó, một đợt tăng đột biến trong việc sử dụng sau đó là sự sụt giảm nhanh chóng cho thấy các hạn mức đã hoạt động như dự định để giảm bớt một đợt thắt chặt tạm thời. Tuy nhiên, việc sử dụng cao, kéo dài cho thấy nhu cầu đô la mang tính cấu trúc mà thị trường không thể đáp ứng. Đây là lúc tín hiệu chuyển từ 'hỗ trợ tạm thời' sang 'vấn đề hệ thống'.

Mức sử dụng hạn mức swap đô la của Cục Dự trữ Liên bang trong giai đoạn đầu COVID-19

Chi phí cấp vốn bằng đồng đô la tăng cao đang lan rộng khắp các thị trường tài chính, tác động đến nhiều chiến lược và loại tài sản khác nhau. Một trong những ảnh hưởng tức thời nhất là đối với các giao dịch carry trade, đặc biệt là những giao dịch liên quan đến việc vay bằng các đồng tiền có lợi suất thấp (như JPY hoặc EUR) và đầu tư vào các tài sản bằng đô la có lợi suất cao hơn. Nếu chi phí hoán đổi các đồng tiền này sang đô la tăng đáng kể do basis swap âm, lợi nhuận của giao dịch carry trade sẽ bị xói mòn hoặc thậm chí đảo ngược, dẫn đến áp lực giải tỏa vị thế.

Các tập đoàn và nhà đầu tư tổ chức có các khoản nợ bằng đô la đáng kể nhưng doanh thu không phải bằng đô la phải đối mặt với chi phí phòng ngừa rủi ro cao hơn. Ví dụ, một công ty đa quốc gia Nhật Bản có nợ USD phải trả nhiều hơn để chuyển đổi thu nhập JPY của mình sang USD nếu basis swap JPY/USD trở nên âm hơn. Chi phí gia tăng này có thể làm giảm lợi nhuận, hạn chế đầu tư và thậm chí dẫn đến việc giảm các tài sản định giá bằng đô la.

Giá tài sản trên diện rộng cũng phản ứng. Tình trạng thắt chặt cấp vốn bằng đô la thường trùng hợp với xu hướng tìm kiếm tài sản an toàn, củng cố đồng đô la so với các đồng tiền khác. Thị trường chứng khoán có thể suy giảm khi điều kiện cấp vốn thắt chặt hạn chế hoạt động của doanh nghiệp và tăng chi phí vay. Thị trường thu nhập cố định có thể chứng kiến áp lực lên tín dụng không phải bằng đô la Mỹ khi nhà đầu tư yêu cầu lợi suất cao hơn để bù đắp chi phí chuyển đổi tiền tệ gia tăng. Đây không phải là những biến động riêng lẻ; chúng là những hậu quả liên kết với nhau của tình trạng khan hiếm đô la.

Vai trò của đồng đô la là đồng tiền dự trữ và thanh toán chính của thế giới đảm bảo rằng động lực cấp vốn của nó sẽ vẫn là trung tâm của sự ổn định tài chính toàn cầu. Những thay đổi về thanh khoản đô la trong tương lai có thể sẽ xuất phát từ sự kết hợp của các khác biệt trong chính sách tiền tệ, căng thẳng địa chính trị và các cú sốc kinh tế không lường trước. Khi Cục Dự trữ Liên bang điều chỉnh chính sách lãi suất của mình, nhu cầu về đô la có thể biến động, ảnh hưởng trực tiếp đến FRA-OIS spreads và định giá basis swap.

Các sự kiện địa chính trị, như tranh chấp thương mại hoặc xung đột khu vực, có thể gây ra sự e ngại rủi ro đột ngột, dẫn đến tình trạng tranh giành đô la trú ẩn an toàn và thắt chặt điều kiện cấp vốn. Các quy định thị trường tài chính, bao gồm các yêu cầu về vốn và quy tắc thanh khoản đối với các ngân hàng, cũng ảnh hưởng đến sự sẵn lòng của họ trong việc trung gian cấp vốn bằng đô la, tạo thêm một lớp phức tạp khác. Các nhà đầu tư và quản lý rủi ro phải tiếp tục theo dõi chặt chẽ các chỉ số này.

Việc cập nhật thông tin không chỉ có nghĩa là theo dõi các con số mà còn phải hiểu cấu trúc thị trường cơ bản và ý định chính sách. Khả năng giải thích chính xác các tín hiệu này sẽ là chìa khóa để quản lý các giai đoạn đô la mạnh hoặc căng thẳng, cho phép điều chỉnh kịp thời danh mục đầu tư và chiến lược phòng ngừa rủi ro. Hãy chú ý đến các phát biểu của Cục Dự trữ Liên bang và tần suất các báo cáo H.4.1 của họ để có những dấu hiệu sớm về căng thẳng tiềm ẩn.