Basis Tiền Tệ Chéo: Vì Sao Đồng Đô La Được Phòng Ngừa Rủi Ro Lại Đắt Hơn Mức Ngang Giá?

Vào một ngày giao dịch thông thường, một quỹ hưu trí châu Âu chuyển đổi euro sang đô la để mua trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ có thể kỳ vọng chi phí phòng ngừa rủi ro của mình sẽ phù hợp chặt chẽ với chênh lệch lãi suất giữa hai loại tiền tệ. Tuy nhiên, một cách dai dẳng, họ phải trả nhiều hơn. Chi phí bổ sung này, basis tiền tệ chéo, đại diện cho một sự sai lệch cơ bản so với những gì lý thuyết tài chính, cụ thể là Nguyên tắc ngang giá lãi suất có phòng ngừa (CIP), gợi ý. Nó phản ánh một phần bù để tiếp cận đồng đô la Mỹ thông qua thị trường FX swap.

Ví dụ, vào giữa năm 2023, FX swap basis tiền tệ chéo EUR/USD kỳ hạn 3 tháng liên tục giao dịch quanh mức -40 basis points. Điều này có nghĩa là việc vay đô la bằng euro trong ba tháng thông qua một FX swap sẽ tốn thêm 40 basis points mỗi năm so với mức ngụ ý từ sự khác biệt giữa EURIBOR và SOFR. Spread tưởng chừng nhỏ này tích lũy lại, làm thay đổi lợi nhuận đầu tư và các chiến lược phòng ngừa rủi ro của các tập đoàn trên toàn cầu. Đây không phải là một sự bất thường mà là một đặc điểm cấu trúc của thị trường tài chính hiện đại, đặc biệt kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.

Basis âm này không chỉ là một sự kỳ quặc về mặt lý thuyết. Nó ảnh hưởng đến lợi nhuận của đầu tư quốc tế, chi phí huy động vốn cho các tập đoàn đa quốc gia và bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính lớn. Việc hiểu rõ cơ chế, các yếu tố thúc đẩy và ý nghĩa của nó là điều cần thiết đối với bất kỳ người tham gia nào vào thị trường vốn toàn cầu, đặc biệt là những người quản lý các khoản tiếp xúc đô la đáng kể.

Nguyên tắc ngang giá lãi suất có phòng ngừa (CIP) là một khái niệm nền tảng trong tài chính quốc tế, khẳng định rằng chênh lệch lãi suất giữa hai loại tiền tệ phải bằng phần bù hoặc chiết khấu của tỷ giá hối đoái kỳ hạn. Trong một thế giới không có ma sát, một nhà đầu tư sẽ không có sự khác biệt giữa việc đầu tư vào một tài sản trong nước và phòng ngừa rủi ro tiền tệ của nó, hoặc đầu tư vào một tài sản nước ngoài và phòng ngừa rủi ro đó trở lại đồng tiền trong nước. Công thức cho CIP rất đơn giản:

(1 + i_d) = (F/S) * (1 + i_f)

Trong đó:

• i_d = lãi suất trong nước
• i_f = lãi suất nước ngoài
• S = tỷ giá giao ngay (đồng tiền trong nước trên một đơn vị ngoại tệ)
• F = tỷ giá kỳ hạn (đồng tiền trong nước trên một đơn vị ngoại tệ)

Nếu điều kiện này được duy trì, sẽ không có cơ hội arbitrage. Bất kỳ sự sai lệch nào về mặt lý thuyết sẽ cho phép các nhà đầu tư kiếm lợi nhuận không rủi ro bằng cách vay một loại tiền tệ, chuyển đổi sang loại khác, đầu tư với lãi suất cao hơn, sau đó phòng ngừa rủi ro chuyển đổi tiền tệ trong tương lai. Tuy nhiên, thị trường thực tế hiếm khi đạt được trạng thái cân bằng hoàn hảo này. Sự khác biệt giữa tỷ giá kỳ hạn thực tế và tỷ giá kỳ hạn ngụ ý từ CIP chính xác là basis tiền tệ chéo.

Khung CIP giả định khả năng luân chuyển vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch, rủi ro tín dụng giống hệt nhau đối với việc vay liên ngân hàng bằng các loại tiền tệ khác nhau và không có hạn chế đối với bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính. Những giả định này bị phá vỡ trong thực tế, dẫn đến các sai lệch basis dai dẳng và thường đáng kể. Đây là phần mà hầu hết các hướng dẫn bỏ qua: bản chất của CIP không phải là mô tả thực tế, mà là một giả thuyết vô hiệu để đo lường hành vi thị trường.

Ví dụ về Tính toán Nguyên tắc ngang giá lãi suất có phòng ngừa và Basis (kỳ hạn 1 năm)

Các yếu tố chính thúc đẩy sự lệch basis giữa các loại tiền tệ rất đa dạng, nhưng nhìn chung thuộc các loại phí bảo hiểm rủi ro và các hạn chế về quy định. Trước cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, basis thường gần bằng 0, dao động trong vài điểm cơ bản (basis points). Cuộc khủng hoảng đã bộc lộ nhu cầu sâu sắc, mang tính cấu trúc đối với đồng đô la Mỹ, dẫn đến basis âm ngày càng mở rộng và kéo dài so với nhiều đồng tiền chính.

Rủi Ro Tín Dụng Đối Tác: Sau khủng hoảng, rủi ro tín dụng đối với các tổ chức tài chính tăng lên. Các ngân hàng trở nên ít sẵn lòng cho vay lẫn nhau mà không có tài sản thế chấp, đặc biệt là xuyên biên giới. Điều này có nghĩa là trong khi lãi suất cho vay liên ngân hàng có thể phản ánh rủi ro tín dụng được nhận thức bằng một loại tiền tệ, thị trường FX swap đã đưa vào một lớp rủi ro đối tác xuyên tiền tệ, được định giá riêng. Nếu một ngân hàng cần đô la nhưng chỉ có euro, FX swap là một cách phổ biến, nhưng chi phí sẽ phản ánh rủi ro đối tác euro vỡ nợ các nghĩa vụ đô la trong tương lai của họ.

Hạn Chế Bảng Cân Đối Kế Toán: Một yếu tố quan trọng và kéo dài hơn là tác động của các quy định tài chính sau khủng hoảng. Ví dụ, Basel III đã đưa ra các khoản phụ phí vốn đối với các ngân hàng có tầm quan trọng hệ thống và các tỷ lệ thanh khoản mới như Tỷ Lệ Thanh Khoản (LCR) và Tỷ Lệ Nguồn Vốn Ổn Định Ròng (NSFR). Các quy định này khuyến khích các ngân hàng nắm giữ tài sản thanh khoản chất lượng cao (HQLA) và nguồn vốn ổn định. FX swap, đặc biệt là các hợp đồng dài hạn, tiêu tốn đáng kể năng lực bảng cân đối kế toán và vốn theo các quy tắc mới này, khiến chúng trở nên đắt đỏ hơn đối với các ngân hàng khi đóng vai trò trung gian. Điều này dẫn đến chi phí cao hơn cho những người tham gia thị trường.

Nhu Cầu Vốn Đô La: Có một nhu cầu cơ cấu bền vững đối với nguồn vốn đô la Mỹ trên toàn cầu. Nhiều giao dịch quốc tế, giao dịch hàng hóa và phát hành nợ được định danh bằng USD. Các ngân hàng và tập đoàn ngoài Hoa Kỳ thường cần tiếp cận thanh khoản USD nhưng thiếu quyền truy cập trực tiếp vào các thị trường vốn trong nước Hoa Kỳ. Họ chuyển sang thị trường FX swap, tạo ra sự mất cân bằng giữa cung và cầu vốn đô la. Sự mất cân bằng này trên thực tế đã đẩy giá vay đô la thông qua FX swap lên cao so với lãi suất vay đô la trực tiếp.

Chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo âm đối với đồng USD thực chất thể hiện một khoản phí cấp vốn. Đối với bất kỳ tổ chức nào ngoài Hoa Kỳ cần vay USD, thị trường hoán đổi ngoại tệ (FX swap) trở thành kênh phổ biến nhất. Khi basis âm, điều đó có nghĩa là lãi suất USD ngụ ý từ một giao dịch FX swap cao hơn lãi suất cho vay liên ngân hàng USD trực tiếp, chẳng hạn như SOFR (Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm).

Hãy xem xét một ngân hàng ngoài Hoa Kỳ với cơ sở cấp vốn bằng euro vững chắc nhưng cần USD để tài trợ cho các tài sản định danh bằng USD của mình. Ngân hàng này có thể vay euro theo lãi suất EURIBOR, chuyển đổi sang USD theo tỷ giá giao ngay, và sau đó tham gia một giao dịch FX swap để hoán đổi USD trở lại euro vào một ngày trong tương lai. Chi phí của khoản vay USD tổng hợp này sẽ là EURIBOR cộng với spread của FX swap. Nếu lãi suất USD tổng hợp này liên tục cao hơn SOFR, sự khác biệt đó chính là basis âm, phản ánh mức phí mà thị trường tính để cung cấp thanh khoản USD đó thông qua một giao dịch swap.

Khoản phí cấp vốn này tác động trực tiếp đến lợi nhuận của các ngân hàng và tập đoàn ngoài Hoa Kỳ. Ví dụ, một ngân hàng Nhật Bản có thể đối mặt với chi phí cao hơn để tài trợ cho danh mục cho vay bằng USD hoặc các chứng khoán định danh bằng USD của mình. Tương tự, một công ty Đức phát hành trái phiếu euro nhưng cần USD cho một thương vụ mua lại ở Mỹ sẽ thấy chi phí phòng ngừa rủi ro của mình tăng lên. Giá của khoản phí này thay đổi tùy theo thanh khoản thị trường, nhận thức về tín dụng đối tác và mức độ nghiêm ngặt của các hạn chế quy định.

Các mức spread chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo điển hình (Tính theo năm, theo điểm cơ bản) So với USD

Trong giai đoạn thiếu hụt USD trầm trọng, chẳng hạn như khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 hoặc giai đoạn đầu của đại dịch COVID-19 vào tháng 3 năm 2020, chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo đã nới rộng đáng kể. Ví dụ, basis EUR/USD đã giảm mạnh xuống -200 điểm cơ bản hoặc hơn, cho thấy căng thẳng nghiêm trọng trên thị trường cấp vốn USD. Để đối phó, các ngân hàng trung ương, dẫn đầu là Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ, đã kích hoạt lại và mở rộng mạng lưới các thỏa thuận tiền tệ đối ứng tạm thời, thường được gọi là các đường hoán đổi tiền tệ của ngân hàng trung ương (central bank swap lines).

Các swap lines này cho phép các ngân hàng trung ương ngoài Hoa Kỳ (ví dụ: Ngân hàng Trung ương Châu Âu, Ngân hàng Nhật Bản, Ngân hàng Anh, Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ, Ngân hàng Canada) vay USD từ Cục Dự trữ Liên bang để đổi lấy đồng tiền của chính họ. Ngân hàng trung ương ngoài Hoa Kỳ sau đó cho các tổ chức tài chính trong phạm vi quyền hạn của mình vay số USD này, thường thông qua các thỏa thuận mua lại hoặc đấu giá định danh bằng USD. Cơ chế này bỏ qua thị trường FX swap liên ngân hàng đang căng thẳng, trực tiếp bơm thanh khoản USD rất cần thiết vào nơi khan hiếm nhất.

Việc công bố và mở rộng các swap lines này luôn dẫn đến sự thu hẹp đáng kể của chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo, chứng tỏ hiệu quả của chúng như một biện pháp hỗ trợ quan trọng. Chúng cung cấp sự đảm bảo rằng nguồn vốn USD sẽ có sẵn ngay cả trong điều kiện cực đoan, giảm thiểu rủi ro khủng hoảng cấp vốn USD mang tính hệ thống. Ví dụ, trong thời kỳ hỗn loạn thị trường liên quan đến COVID-19, các swap lines USD không giới hạn của Fed với các ngân hàng trung ương chủ chốt đã nhanh chóng đưa basis trở lại mức bình thường hơn sau một sự suy giảm mạnh.

Đối với các nhà giao dịch chuyên nghiệp, việc đo lường chính xác chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo là rất quan trọng. Nó thường được niêm yết dưới dạng spread theo điểm cơ bản so với một lãi suất tham chiếu. Ví dụ, giao dịch hoán đổi basis EUR/USD kỳ hạn 3 tháng có thể được niêm yết là '-45 bps so với SOFR'. Điều này có nghĩa là để vay USD kỳ hạn 3 tháng một cách tổng hợp bằng cách sử dụng euro, một nhà giao dịch sẽ thực tế phải trả SOFR + 45 bps.

Việc tính toán bao gồm việc so sánh lãi suất ngụ ý có được từ một giao dịch FX swap với lãi suất thị trường thực tế đối với đồng đô la. Cụ thể, lãi suất USD ngụ ý từ một giao dịch FX swap được tính toán bằng cách sử dụng lãi suất của đồng tiền nước ngoài, tỷ giá FX giao ngay và tỷ giá FX kỳ hạn. Basis sau đó là sự khác biệt giữa lãi suất USD ngụ ý này và lãi suất liên ngân hàng USD thực tế (ví dụ: SOFR).

Giao dịch basis thường liên quan đến các chiến lược giá trị tương đối, khai thác các sai lệch giá nhận thấy giữa lãi suất cho vay liên ngân hàng trực tiếp và các lãi suất tổng hợp có được từ các giao dịch FX swap. Điều này có thể có nghĩa là tham gia vào một giao dịch 'cash-and-carry': vay USD trên thị trường liên ngân hàng (ví dụ: thông qua phát hành thương phiếu hoặc khoản vay trực tiếp), chuyển đổi chúng sang euro thông qua một giao dịch FX swap, đầu tư số euro đó, và đồng thời tham gia một giao dịch FX swap ngược để chuyển đổi euro trở lại USD. Lợi nhuận, nếu có, đến từ sự chênh lệch basis. Tuy nhiên, các giao dịch này thường đòi hỏi nhiều về bảng cân đối kế toán và chủ yếu được thực hiện bởi các tổ chức tài chính lớn.

Các nhà giao dịch nhỏ lẻ (retail traders) thường không thể giao dịch trực tiếp chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo. Thay vào đó, họ trải nghiệm các tác động của nó một cách gián tiếp thông qua việc định giá các hợp đồng kỳ hạn FX và chi phí liên quan đến việc nắm giữ các vị thế được phòng ngừa rủi ro trong tài sản nước ngoài. Các nhà môi giới như OANDA hoặc FOREX.com, trong khi cung cấp các sản phẩm phái sinh FX, định giá các sản phẩm phái sinh này để phản ánh thị trường liên ngân hàng cơ sở, bao gồm cả basis.

Chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo âm dai dẳng có những tác động rõ rệt đến dòng vốn toàn cầu và lợi nhuận ròng từ các khoản đầu tư quốc tế. Hãy xem xét một nhà đầu tư Nhật Bản mua trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ. Để loại bỏ rủi ro tiền tệ, họ thường phòng ngừa rủi ro đồng đô la của mình trở lại đồng yên bằng cách sử dụng hợp đồng kỳ hạn ngoại hối hoặc swap. Khi chênh lệch cơ sở JPY/USD là âm, hoạt động phòng ngừa rủi ro này sẽ phát sinh thêm chi phí. Lợi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, sau khi phòng ngừa rủi ro, sẽ thấp hơn so với việc chỉ đơn giản là trừ đi chênh lệch lãi suất trực tiếp.

Điều này có nghĩa là 'lợi suất tăng thêm' từ việc đầu tư vào các tài sản Hoa Kỳ có lợi suất cao hơn sẽ bị xói mòn bởi chi phí phòng ngừa rủi ro. Đối với một công ty bảo hiểm nhân thọ Nhật Bản quản lý các danh mục đầu tư khổng lồ, ngay cả một chênh lệch cơ sở dường như nhỏ là -70 điểm cơ bản cũng có thể chuyển thành hàng trăm triệu đô la chi phí phòng ngừa rủi ro hàng năm bổ sung trên các khoản nắm giữ bằng đồng đô la của họ. Điều này ảnh hưởng trực tiếp đến các quyết định đầu tư, có khả năng làm cho tài sản trong nước hoặc tài sản nước ngoài không được phòng ngừa rủi ro trở nên hấp dẫn hơn.

Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư Hoa Kỳ muốn mua tài sản châu Âu hoặc Nhật Bản, chênh lệch cơ sở USD âm (chuyển thành chênh lệch cơ sở dương từ góc độ vay tiền tệ nước ngoài và cho vay USD) có thể mang lại một phần thưởng phòng ngừa rủi ro. Họ có thể thấy lợi nhuận được phòng ngừa rủi ro của mình tăng nhẹ. Sự bất đối xứng này có thể ảnh hưởng đến phân bổ danh mục đầu tư, tinh tế điều hướng vốn đến hoặc rời khỏi các thị trường cụ thể dựa trên các điều kiện chênh lệch cơ sở hiện hành. Khảo sát ba năm một lần về doanh số giao dịch ngoại hối của BIS thường xuyên nêu bật khối lượng giao dịch swap ngoại hối khổng lồ, xác nhận sự phụ thuộc của thị trường vào các công cụ này để tài trợ và phòng ngừa rủi ro, và do đó là ảnh hưởng lan rộng của chênh lệch cơ sở.

Các quy định đã định hình sâu sắc chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo. Basel III, đặc biệt là Tỷ lệ Chi trả Thanh khoản (LCR) và Tỷ lệ Tài trợ Ổn định Ròng (NSFR), yêu cầu các ngân hàng nắm giữ một lượng đệm lớn hơn các tài sản thanh khoản chất lượng cao (HQLA) và duy trì hồ sơ tài trợ ổn định. Các giao dịch swap ngoại hối, đặc biệt là những giao dịch có kỳ hạn dài hơn, không được coi là HQLA và thậm chí có thể là nguồn gây cạn kiệt thanh khoản trong các kịch bản cụ thể. Điều này làm cho chúng kém hấp dẫn hơn đối với các ngân hàng trong việc môi giới, làm tăng chi phí mà họ chuyển sang cho khách hàng.

Tỷ lệ đòn bẩy, giới hạn tổng tài sản của ngân hàng so với vốn cấp 1 của nó, cũng làm giảm động lực mở rộng bảng cân đối kế toán thông qua các giao dịch swap ngoại hối. Mỗi giao dịch swap tiêu tốn năng lực bảng cân đối kế toán, bất kể trọng số rủi ro của nó, khiến các ngân hàng chọn lọc hơn về các giao dịch họ thực hiện và các đối tác họ phục vụ. Việc giới thiệu các yêu cầu về Khả năng Hấp thụ Tổn thất Toàn phần (TLAC) đối với các ngân hàng có tầm quan trọng hệ thống toàn cầu (G-SIBs) đã thắt chặt hơn nữa những hạn chế này.

Nhìn về phía trước, chênh lệch cơ sở có khả năng vẫn là một đặc điểm vĩnh viễn của thị trường tài chính. Mặc dù các đường hoán đổi tiền tệ của ngân hàng trung ương có thể giảm bớt căng thẳng cấp tính, nhưng chúng không giải quyết được nhu cầu cấu trúc cơ bản đối với đồng đô la hoặc chi phí quy định đối với các ngân hàng. Khi thương mại và tài chính toàn cầu vẫn tập trung vào đồng đô la, nhu cầu tài trợ bằng đồng đô la thông qua các giao dịch swap ngoại hối sẽ tiếp tục. Các điều chỉnh quy định hoặc thay đổi chính sách tiền tệ toàn cầu trong tương lai có thể làm thay đổi chênh lệch cơ sở, nhưng việc quay trở lại mức chênh lệch cơ sở bằng không nhất quán, đặc trưng của kỷ nguyên trước khủng hoảng, dường như không thể xảy ra với cấu trúc thị trường và khuôn khổ quy định hiện tại. Các bên tham gia thị trường phải tích hợp chi phí này vào kế hoạch tài chính của họ.