CPI lõi so với Dịch vụ siêu lõi: Thước đo lạm phát ưa thích của Fed

Khi Cục Thống kê Lao động (BLS) công bố Chỉ số Giá tiêu dùng (CPI) hàng tháng, thị trường phản ứng ngay lập tức. Mức tăng 0.4% trong số liệu tổng thể, như đã thấy trong các báo cáo gần đây, gây chấn động lên thị trường chứng khoán và thu nhập cố định. Tuy nhiên, các quan chức Cục Dự trữ Liên bang, đặc biệt là Chủ tịch Jerome Powell, liên tục chỉ ra một thước đo hẹp hơn, ít được công bố rộng rãi hơn: lạm phát dịch vụ 'siêu lõi'. Đây không chỉ là một sự khác biệt mang tính học thuật; nó đại diện cho một sự thay đổi cơ bản trong cách ngân hàng trung ương chẩn đoán và chống lại sự bất ổn giá cả, và quan trọng hơn, nơi họ kỳ vọng lạm phát dai dẳng sẽ tồn tại. Bỏ qua sắc thái này có nghĩa là hiểu sai ý định của Fed và do đó, định giá sai tài sản thị trường. Trọng tâm của Fed đã được làm rõ đáng kể, vượt qua các biện pháp rộng lớn để xác định chính xác các động lực lạm phát mà họ tin rằng các công cụ tiền tệ của mình có thể kiềm chế hiệu quả. Điều này ngụ ý rằng một phần đáng kể dữ liệu CPI được báo cáo rộng rãi, đối với Fed, là nhiễu chứ không phải tín hiệu. Họ tìm kiếm các tín hiệu phản ánh áp lực cầu cơ bản, vốn dễ bị ảnh hưởng bởi chính sách lãi suất hơn.

CPI lõi, loại bỏ giá thực phẩm và năng lượng biến động, từ lâu đã được coi là một thước đo lạm phát ổn định hơn so với chỉ số tổng thể. Lý do rất đơn giản: giá năng lượng và thực phẩm chịu ảnh hưởng của các sự kiện địa chính trị, cú sốc nguồn cung và các hình thái thời tiết mà phần lớn nằm ngoài tầm kiểm soát của chính sách tiền tệ. Bằng cách loại bỏ các thành phần này, các nhà kinh tế nhằm mục đích tiết lộ xu hướng lạm phát cơ bản, do cầu thúc đẩy. Ví dụ, một đợt tăng mạnh giá dầu thô, mặc dù ảnh hưởng ngay lập tức đến ngân sách hộ gia đình, thường được coi là một cú sốc một lần chứ không phải là một vòng xoáy lạm phát kéo dài đòi hỏi phải tăng lãi suất. Tuy nhiên, bản thân CPI lõi chứa đựng các yếu tố mà Fed hiện đang hoài nghi về khả năng chỉ báo lạm phát trong tương lai. Cụ thể, một phần đáng kể của CPI lõi được dành cho chi phí nhà ở, chủ yếu là tiền thuê tương đương của chủ sở hữu (OER) và tiền thuê nhà. Các thành phần này nổi tiếng là cứng nhắc và chậm hơn so với biến động thị trường thời gian thực vài tháng. Một thay đổi về giá thuê thị trường hôm nay có thể không phản ánh đầy đủ trong dữ liệu CPI trong sáu đến chín tháng. Sự chậm trễ này làm phức tạp các quyết định chính sách; vào thời điểm lạm phát nhà ở giảm bớt trong dữ liệu chính thức, các điều kiện thị trường cơ bản có thể đã thay đổi đáng kể, gây rủi ro cho việc thắt chặt quá mức hoặc nới lỏng quá mức chính sách. Đây là phần mà hầu hết các hướng dẫn bỏ qua, trình bày CPI lõi như là câu trả lời dứt khoát. Nhưng đối với Fed, đó chỉ là bước tiếp theo trong một phân tích sâu hơn.

Đối mặt với tính chất chậm trễ của chi phí nhà ở trong CPI lõi, các nhà kinh tế của Cục Dự trữ Liên bang đã phát triển và tinh chỉnh thước đo dịch vụ 'siêu lõi'. Thước đo này đặc biệt nhắm vào lạm phát dịch vụ không bao gồm nhà ở. Nó cô lập một rổ các dịch vụ rất nhạy cảm với tăng trưởng tiền lương và hoạt động kinh tế tổng thể, chẳng hạn như chăm sóc sức khỏe, dịch vụ vận tải, giải trí và chăm sóc cá nhân. Lý do là các dịch vụ này phản ánh áp lực cầu trong nước và sự thắt chặt của thị trường lao động trực tiếp hơn các thành phần khác. Khi tỷ lệ thất nghiệp thấp và tiền lương tăng nhanh, các doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí lao động cao hơn, mà họ thường chuyển sang người tiêu dùng dưới dạng giá dịch vụ cao hơn. Điều này tạo thành một động lực tự củng cố mà chính sách tiền tệ có thể giải quyết thông qua việc kiềm chế cầu. Chủ tịch Powell thường gọi danh mục này là 'dịch vụ phi nhà ở' hoặc 'dịch vụ lõi trừ nhà ở' trong các phát biểu công khai của mình, nhấn mạnh tầm quan trọng của nó so với các thước đo lạm phát rộng hơn. Sự tinh chỉnh phân tích này cho phép Fed phân biệt giữa lạm phát do cú sốc nguồn cung mà khó bị ảnh hưởng, và lạm phát do cầu thúc đẩy mà phản ứng nhanh hơn với các điều chỉnh lãi suất. Trọng tâm thu hẹp lại những gì ngân hàng trung ương có thể kiểm soát một cách thực tế. Đây là nơi các hàm ý chính sách thực sự nằm ở đó.

Lý do chính để loại trừ nhà ở khỏi thước đo lạm phát dịch vụ ưa thích của Fed là do tính kịp thời và khả năng phản ứng với chính sách tiền tệ. Chi phí nhà ở, đặc biệt là tiền thuê tương đương của chủ sở hữu (OER), được ước tính dựa trên các cuộc khảo sát thu thập sự thay đổi giá thuê với độ trễ đáng kể. Các cuộc khảo sát này có thể phản ánh việc gia hạn hợp đồng thuê hoặc các hợp đồng thuê mới được ký từ nhiều tháng trước, chứ không phải giá thị trường hiện tại. Sự chậm trễ này có nghĩa là dữ liệu lạm phát nhà ở có thể tiếp tục tăng ngay cả khi giá thuê giao ngay hạ nhiệt, hoặc ngược lại. Ví dụ, nếu giá thuê thị trường đạt đỉnh sáu tháng trước, lạm phát nhà ở CPI chính thức vẫn có thể đang tăng tốc, tạo ra một bức tranh sai lệch về động lực lạm phát hiện tại. Chính sách tiền tệ hoạt động với những độ trễ đáng kể của riêng nó, thường mất 12 đến 18 tháng để truyền tải đầy đủ qua nền kinh tế. Kết hợp hai độ trễ này – độ trễ dữ liệu của nhà ở và độ trễ chính sách – tạo ra một thách thức đáng kể cho các nhà hoạch định chính sách. Bằng cách tập trung vào các dịch vụ phi nhà ở, Fed nhằm mục đích phân tích một thành phần phản ánh các điều kiện kinh tế hiện tại hơn và bị ảnh hưởng trực tiếp hơn bởi những thay đổi trong thị trường lao động và nhu cầu tiêu dùng, vốn là các kênh truyền dẫn chính cho việc điều chỉnh lãi suất. Đây là một nỗ lực thực dụng để đo lường những gì chính sách thực sự có thể tác động, thay vì phản ứng với một tín hiệu lỗi thời. Sự khác biệt này rất quan trọng để hiểu hướng dẫn tương lai của ngân hàng trung ương.

Mặc dù CPI nhận được sự chú ý đáng kể từ truyền thông, mục tiêu lạm phát theo luật định của Cục Dự trữ Liên bang dựa trên Chỉ số Giá chi tiêu tiêu dùng cá nhân (PCE), cụ thể là PCE lõi. Sự khác biệt giữa CPI và PCE không chỉ mang tính học thuật; chúng có thể dẫn đến những quan điểm khác nhau về tình trạng lạm phát thực sự. Cục Phân tích Kinh tế (BEA) tính toán PCE bằng cách sử dụng các công thức và trọng số khác nhau cho các thành phần của nó so với CPI của BLS. Một điểm khác biệt lớn nằm ở cách xử lý chi phí nhà ở. CPI gán trọng số cao hơn cho nhà ở, khoảng một phần ba chỉ số, và sử dụng OER có xu hướng tăng nhanh hơn trong các giai đoạn lạm phát. PCE gán trọng số thấp hơn cho nhà ở, gần 15%, và sử dụng một thước đo rộng hơn về dịch vụ nhà ở. PCE cũng bao gồm một phạm vi hàng hóa và dịch vụ rộng hơn, bao gồm cả những khoản được trả bởi nhà tuyển dụng (như chăm sóc sức khỏe), và cho phép các hiệu ứng thay thế nơi người tiêu dùng chuyển sang mua các mặt hàng tương đối rẻ hơn. Hiệu ứng thay thế này có nghĩa là lạm phát PCE nói chung thấp hơn lạm phát CPI, thường là từ 0.3 đến 0.5 điểm phần trăm hàng năm. Ví dụ, nếu giá thịt bò tăng mạnh, CPI có thể ghi nhận mức tăng đầy đủ, nhưng PCE có thể phản ánh việc người tiêu dùng chuyển sang thịt gà hoặc thịt lợn, từ đó cho thấy tác động tổng thể nhỏ hơn đến giá cả. Sự khác biệt cơ bản trong cấu trúc này có nghĩa là một mức CPI 3% không tương đương với mức PCE 3%, và Fed đặc biệt nhắm mục tiêu tỷ lệ lạm phát PCE 2%. Các trader chỉ theo dõi CPI có nguy cơ hiểu sai lập trường của Fed, vì mục tiêu của họ luôn thấp hơn những gì CPI có thể gợi ý. Nhận ra sự phân kỳ này là rất quan trọng đối với bất kỳ người tham gia thị trường nào đang cố gắng dự đoán chức năng phản ứng của Fed đối với dữ liệu lạm phát.

So sánh trọng số các thành phần chính trong các chỉ số CPI và PCE

Mối liên hệ giữa tăng trưởng tiền lương và lạm phát dịch vụ cốt lõi siêu cấp là trực tiếp và rõ ràng. Trong một thị trường lao động thắt chặt, nơi cầu vượt cung lao động, các nhà tuyển dụng phải đưa ra mức lương cao hơn để thu hút và giữ chân nhân viên. Chi phí lao động cao hơn này sau đó thường được chuyển sang người tiêu dùng dưới dạng giá dịch vụ cao hơn, đặc biệt là những dịch vụ thâm dụng lao động. Hãy nghĩ đến cắt tóc, bữa ăn nhà hàng, thủ thuật y tế hoặc sửa chữa ô tô – chi phí lao động là một thành phần đáng kể, nếu không muốn nói là chủ đạo, trong giá cuối cùng của chúng. Báo cáo Tình hình Việc làm (Employment Situation report) của Cục Thống kê Lao động Hoa Kỳ (https://www.bls.gov/news.release/empsit.toc.htm), được công bố hàng tháng, cung cấp những hiểu biết quan trọng về những động lực này. Thu nhập trung bình theo giờ, tỷ lệ thất nghiệp và số liệu tham gia lực lượng lao động đều được xem xét kỹ lưỡng về tác động của chúng đối với tiền lương trong ngành dịch vụ. Ví dụ, nếu thu nhập trung bình theo giờ tăng với tốc độ hàng năm vượt quá 4.5% trong khi tăng trưởng năng suất vẫn yếu, điều này tạo ra áp lực tăng giá dịch vụ mà khó có thể giảm bớt nếu thị trường lao động không hạ nhiệt. Mục tiêu rõ ràng của Fed là làm chậm nhu cầu thông qua lãi suất cao hơn được thiết kế chính xác để giảm bớt những áp lực thị trường lao động này, từ đó giảm động lực cho việc tăng thêm lạm phát dịch vụ. Đây là một cơ chế truyền dẫn quan trọng của chính sách tiền tệ. Điều này không phải là đổ lỗi cho người lao động về lạm phát, mà là thừa nhận một thực tế kinh tế cơ bản: tăng trưởng tiền lương bền vững vượt quá mức tăng năng suất trực tiếp đẩy chi phí dịch vụ lên cao, tạo thành một dòng chảy lạm phát dai dẳng.

Đối với những người tham gia thị trường, việc hiểu rõ sự tập trung của Fed vào lạm phát dịch vụ cốt lõi siêu cấp là rất quan trọng để dự báo chính sách tiền tệ một cách chính xác. Khi các quan chức Fed thảo luận về 'giảm lạm phát trong lĩnh vực hàng hóa' hoặc 'lạm phát nhà ở, vẫn cao nhưng dự kiến sẽ giảm', họ ngầm hướng sự chú ý ra khỏi các thành phần đó. Mối quan tâm chính của họ vẫn là lạm phát dai dẳng trong các dịch vụ không bao gồm nhà ở, vì đây là nơi họ coi cuộc chiến chống lạm phát là gay gắt nhất. Một sự giảm tốc bền vững trong chỉ số cụ thể này – ví dụ, tỷ lệ hàng quý hàng năm giảm xuống dưới 3% và có xu hướng về 2% – sẽ báo hiệu cho Fed rằng các chính sách thắt chặt của họ đang phát huy tác dụng. Nếu lạm phát dịch vụ cốt lõi siêu cấp vẫn cao dai dẳng, ngay cả khi CPI tổng thể và cốt lõi có dấu hiệu hạ nhiệt, Fed có khả năng duy trì lập trường diều hâu, có thể báo hiệu các đợt tăng lãi suất tiếp theo hoặc một giai đoạn lãi suất cao kéo dài. CME FedWatch Tool (https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.com) cung cấp xác suất thay đổi lãi suất trong tương lai theo thời gian thực, nhưng những xác suất này lại được hình thành từ kỳ vọng của thị trường về cách Fed sẽ phản ứng với dữ liệu sắp tới, đặc biệt là thước đo lạm phát tinh chỉnh này. Trên thực tế, bộ phận giao dịch sẽ hỏi hai lần liệu bạn đã kiểm tra chi tiết, không chỉ số liệu tổng thể, trước khi thực hiện một giao dịch hoán đổi lãi suất. Điều này có nghĩa là cần phải phân tích tỉ mỉ từng báo cáo lạm phát, vượt ra ngoài con số đầu tiên nhấp nháy trên màn hình. Điều này đòi hỏi phải truy cập các báo cáo chi tiết của BLS và BEA và hiểu các thành phần phụ của chúng, thay vì chỉ dựa vào các số liệu tổng hợp. Ma quỷ, như người ta nói, nằm trong chi tiết, và đối với Fed, những chi tiết đó được tìm thấy trong lạm phát dịch vụ cốt lõi siêu cấp.

Tác động từ trọng tâm "supercore" của Fed lan tỏa khắp các thị trường tài chính. Đối với cổ phiếu, đặc biệt là cổ phiếu tăng trưởng, lạm phát "supercore" dai dẳng ngụ ý môi trường lãi suất cao hơn trong thời gian dài hơn, điều này làm giảm định giá bằng cách tăng tỷ lệ chiết khấu áp dụng cho lợi nhuận trong tương lai. Các công ty trong lĩnh vực dịch vụ, đặc biệt là những công ty có chi phí lao động cao và khả năng định giá hạn chế, có thể đối mặt với áp lực giảm biên lợi nhuận nếu không thể chuyển hoàn toàn mức tăng lương cho khách hàng. Các doanh nghiệp có thể duy trì sức mạnh định giá tốt trong môi trường lạm phát cao hơn, hoặc những doanh nghiệp ít bị ảnh hưởng bởi chi phí lao động trong nước, có thể hoạt động tốt hơn. Trong thị trường thu nhập cố định, thị trường trái phiếu cực kỳ nhạy cảm với kỳ vọng lạm phát. Một chỉ số dịch vụ "supercore" cao dai dẳng có thể đẩy lợi suất trái phiếu Kho bạc tăng, đặc biệt ở phần ngắn hạn của đường cong lợi suất, khi các trader định giá khả năng Fed thắt chặt hơn hoặc duy trì chính sách hạn chế trong thời gian dài hơn. Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 10 năm (https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10) đóng vai trò là chuẩn mực cho lãi suất thị trường rộng hơn, và biến động của nó thường phản ánh những thay đổi trong triển vọng lạm phát dài hạn theo nhận định của thị trường trái phiếu. Lợi suất tăng đồng nghĩa với giá trái phiếu giảm, ảnh hưởng đến các danh mục đầu tư trên diện rộng. Đường cong lợi suất cũng quan trọng: nếu lợi suất ngắn hạn tăng nhanh hơn lợi suất dài hạn, nó có thể dẫn đến hiện tượng đảo ngược đường cong, thường được coi là dấu hiệu báo trước suy thoái kinh tế. Hiểu rõ chỉ số "supercore" cung cấp một lăng kính quan trọng để diễn giải những phản ứng phức tạp này của thị trường.

Thị trường tiền tệ phản ứng nhanh chóng và thường rất mạnh mẽ trước những bất ngờ từ dữ liệu lạm phát, đặc biệt khi chúng khác biệt so với kỳ vọng đồng thuận. Ví dụ, một chỉ số dịch vụ "supercore" cao hơn dự kiến thường củng cố đồng đô la Mỹ (USD) so với các đồng tiền chủ chốt khác. Điều này là do lạm phát cao hơn ngụ ý khả năng Cục Dự trữ Liên bang duy trì hoặc tăng lãi suất cao hơn, khiến các tài sản định danh bằng đô la trở nên hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư quốc tế tìm kiếm lợi suất cao hơn. Một bất ngờ giảm đáng kể trong chỉ số dịch vụ "supercore" có thể làm suy yếu USD, vì nó cho thấy Fed có thể sắp tạm dừng hoặc cắt giảm lãi suất. Các cặp tiền tệ chính như EUR/USD, GBP/USD và USD/JPY đặc biệt nhạy cảm với những biến động này. Ví dụ, nếu lạm phát "supercore" của Mỹ bất ngờ tăng, các trader có thể nhanh chóng bán EUR/USD, đẩy cặp tiền này xuống thấp hơn. Ấn phẩm tỷ giá hối đoái H.10 của Cục Dự trữ Liên bang (https://www.federalreserve.gov/releases/h10/) cung cấp cái nhìn về dữ liệu tỷ giá hối đoái lịch sử, cho thấy cách đồng đô la đã phản ứng với những thay đổi kinh tế. Tác động có thể được khuếch đại bởi giao dịch thuật toán, vốn phản ứng với việc công bố dữ liệu trong vòng mili giây, khởi tạo các lệnh lớn có thể gây ra biến động giá tức thì. Do đó, các trader chuẩn bị cho việc công bố CPI hoặc PCE không chỉ phải dự đoán con số tiêu đề mà còn phải xem xét những tác động tiềm tàng đối với thành phần dịch vụ "supercore" của nó, vì chi tiết cụ thể này thường sẽ thúc đẩy phản ứng của Fed và từ đó, định hướng của thị trường. Mức độ chi tiết này là nền tảng cho quản lý rủi ro trong môi trường giao dịch trực tiếp; việc chỉ nhìn lướt qua các con số có thể khiến bạn bị tụt lại phía sau.

Tác động tổng quát của dữ liệu lạm phát Mỹ lên đồng đô la Mỹ

Mặc dù chỉ số dịch vụ "supercore" hiện đang có ảnh hưởng lớn trong Cục Dự trữ Liên bang, nhưng không có thước đo lạm phát nào là hoàn hảo hoặc có liên quan cố định. Các điều kiện kinh tế trong tương lai có thể thách thức tính hữu ích của nó. Chẳng hạn, nếu chuỗi cung ứng toàn cầu đối mặt với những gián đoạn mới, lạm phát hàng hóa có thể trở thành một vấn đề dai dẳng hơn, đòi hỏi sự chú ý lớn hơn. Ngoài ra, những thay đổi đáng kể trong mô hình chi tiêu của người tiêu dùng, có thể hướng tới nhiều hàng hóa hơn và ít dịch vụ hơn, có thể làm giảm tín hiệu từ lĩnh vực dịch vụ. Những tiến bộ công nghệ dẫn đến tăng năng suất trong lĩnh vực dịch vụ cũng có thể làm giảm mối liên hệ trực tiếp giữa tăng trưởng tiền lương và giá cả. Phương pháp tính toán các chỉ số lạm phát luôn được BLS và BEA xem xét và tinh chỉnh. Một thay đổi về phương pháp trong tương lai, đặc biệt liên quan đến cách đo lường dịch vụ hoặc nhà ở, có thể làm thay đổi môi trường chính sách. Việc Fed tiếp tục dựa vào dịch vụ "supercore" sẽ phụ thuộc vào khả năng dự báo của nó và khả năng phản ánh nhất quán các áp lực lạm phát cơ bản từ phía cầu. Tuy nhiên, hiện tại, đây vẫn là lăng kính quan trọng nhất mà Cục Dự trữ Liên bang dùng để xem xét cuộc chiến chống lạm phát đang diễn ra, và những người tham gia thị trường bỏ qua nó sẽ phải chịu rủi ro. Việc quan sát cách các nhà hoạch định chính sách điều chỉnh trọng tâm của họ theo thực tế kinh tế đang phát triển sẽ là chìa khóa để hiểu chính sách tiền tệ trong tương lai.