El Doble Mandato de la Fed: Equilibrando Empleo y Precios en la Práctica

El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) se reúne ocho veces al año, escudriñando un vasto conjunto de datos económicos. Imagine una reunión reciente: la Oficina de Estadísticas Laborales informa una tasa de desempleo del 3.5%, lo que sugiere un mercado laboral ajustado. Simultáneamente, la Oficina de Análisis Económico indica que la inflación subyacente del Gasto de Consumo Personal (PCE) se sitúa en el 5.0% interanual. Este escenario preciso encarna el dilema central de la Reserva Federal. La Fed opera bajo un "doble mandato" establecido por el Congreso. La Ley de la Reserva Federal instruye a la Junta de Gobernadores y al FOMC a "mantener el crecimiento a largo plazo de los agregados monetarios y crediticios... para promover eficazmente los objetivos de máximo empleo, precios estables y tasas de interés a largo plazo moderadas." En la práctica, los "precios estables" se cuantifican como un objetivo de inflación del 2% para el índice PCE, mientras que el "empleo máximo" se refiere al nivel de empleo sostenible más alto sin generar presiones inflacionarias. Estos dos objetivos están frecuentemente en tensión. Una economía en rápida expansión puede reducir el desempleo, pero también alimentar una inflación impulsada por la demanda. Sin embargo, una acción agresiva para frenar la inflación, a menudo a través de tasas de interés más altas, puede enfriar la actividad económica y provocar pérdidas de empleo. La trayectoria de la política de la Fed a menudo refleja qué lado de este mandato requiere una atención más inmediata. En 2022-2023, la inflación desenfrenada dictó un ciclo de endurecimiento contundente. Antes de eso, después de la crisis financiera de 2008 y la pandemia de COVID-19, el objetivo de empleo impulsó la política, con las tasas mantenidas cerca de cero durante períodos prolongados.

Al medir la estabilidad de precios, la Reserva Federal no sigue principalmente el Índice de Precios al Consumidor (CPI) que a menudo domina los titulares. En cambio, su métrica preferida es el índice de precios de Gastos de Consumo Personal (PCE), calculado por la Oficina de Análisis Económico (BEA). La distinción es significativa. El PCE ofrece una cobertura más amplia de bienes y servicios, incluyendo el gasto de instituciones sin fines de lucro en nombre de los hogares, y su ponderación de componentes se ajusta de manera más fluida para reflejar los patrones de sustitución del consumidor. Si el precio de un bien sube drásticamente, los consumidores podrían cambiar a una alternativa, y los pesos flexibles del PCE capturan esto mejor que la cesta más fija del CPI. La Fed se centra especialmente en la inflación subyacente del PCE, que excluye los precios volátiles de alimentos y energía. Esto proporciona una señal más clara de las tendencias inflacionarias subyacentes, filtrando los shocks de precios temporales que no reflejan presiones económicas sostenidas. Por ejemplo, mientras que el PCE general podría dispararse debido a un aumento en los precios del petróleo, el PCE subyacente mostraría una trayectoria más estable si otros precios permanecen moderados. El objetivo del 2% de la Fed para la inflación del PCE es simétrico, lo que significa que busca que la inflación promedie el 2% a lo largo del tiempo, permitiendo períodos temporales por encima o por debajo de esta cifra para compensar. Por ejemplo, en julio de 2023, la Oficina de Análisis Económico informó que la inflación general del PCE fue del 3.3% interanual, pero la inflación subyacente del PCE se situó en el 4.2%. Esta divergencia subraya la importancia de observar ambos. La estrategia a largo plazo de la Fed, formalizada en 2020 como Flexible Average Inflation Targeting, permite explícitamente que la inflación supere moderadamente el 2% durante algún tiempo después de períodos de subestimación sostenida, con el objetivo de asegurar que las expectativas de inflación a largo plazo permanezcan ancladas en el 2%. Este matiz específico refleja una desviación de los objetivos puntuales estrictos anteriores.

Si bien la tasa nacional de desempleo (U-3) publicada mensualmente por la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. a menudo sirve como el indicador más citado de la salud del mercado laboral, la Reserva Federal examina una gama mucho más amplia de puntos de datos para evaluar su mandato de "empleo máximo". La tasa U-3 captura a las personas que buscan trabajo activamente pero no pueden encontrarlo. Sin embargo, no tiene en cuenta a quienes trabajan a tiempo parcial por razones económicas o a las personas que han dejado de buscar empleo. Para obtener una perspectiva más profunda, la Fed examina la tasa de desempleo U-6, que incluye a los trabajadores desanimados y a quienes trabajan a tiempo parcial por razones económicas. Si la U-3 se sitúa en el 3.6%, la U-6 podría ser del 7.2%, lo que indica una holgura oculta significativa en el mercado laboral. Otros indicadores críticos incluyen la tasa de participación en la fuerza laboral, que mide la proporción de la población empleada o que busca empleo activamente. Una tasa de participación decreciente, particularmente entre los trabajadores en edad productiva, puede señalar problemas estructurales incluso si la U-3 es baja. El crecimiento salarial, medido por las ganancias medias por hora, proporciona información sobre la rigidez del mercado laboral. Un crecimiento salarial excesivo puede señalar presiones inflacionarias, mientras que un crecimiento moderado indica holgura. La Encuesta de Ofertas de Empleo y Rotación Laboral (JOLTS) ofrece datos sobre ofertas de empleo, contrataciones y abandonos, revelando la demanda laboral y la confianza de los trabajadores. Una alta tasa de abandonos sugiere que los trabajadores se sienten lo suficientemente seguros como para buscar mejores oportunidades. En la práctica, el FOMC discute si la economía ha alcanzado su Tasa de Desempleo No Aceleradora de la Inflación (NAIRU), un nivel teórico de desempleo consistente con una inflación estable. Este no es un número fijo y cambia con el tiempo. Esta es la parte que la mayoría de las guías omiten, centrándose solo en el número principal.

La Curva de Phillips tradicional postula una relación inversa entre el desempleo y la inflación: a medida que el desempleo disminuye, la inflación aumenta. Este marco guio históricamente el pensamiento de los bancos centrales, sugiriendo una disyuntiva directa para los formuladores de políticas. Lograr un menor desempleo, aceptar una mayor inflación, o viceversa. Sin embargo, esta relación se ha vuelto cada vez más elusiva, particularmente desde la década de 1980. La curva se ha aplanado, haciendo que su utilidad predictiva sea menos confiable para los formuladores de políticas de la Fed. Varios factores contribuyen a este aplanamiento. La globalización, con sus cadenas de suministro expandidas y una mayor competencia internacional, limita la capacidad de las empresas nacionales para aumentar los precios. El anclaje de las expectativas de inflación, en gran parte debido a décadas de una política creíble del banco central, también juega un papel; si los consumidores y las empresas esperan una inflación del 2%, su comportamiento de fijación de salarios y precios lo refleja, independientemente de la rigidez del mercado laboral a corto plazo. Esto hace que sea más difícil que un desempleo bajo por sí solo encienda una espiral de salarios y precios. En los últimos años, los shocks de oferta, como los experimentados durante la pandemia de COVID-19 y el conflicto en Ucrania, complicaron aún más el panorama. Estos shocks, que elevaron los precios de la energía, los alimentos y los bienes debido a cuellos de botella en la producción, ocurrieron incluso cuando los mercados laborales no estaban excesivamente ajustados, desafiando los supuestos de la Curva de Phillips impulsados por la demanda. Una curva de Phillips plana complica significativamente la formulación de políticas, haciendo que el endurecimiento por el lado de la demanda sea menos eficiente para frenar la inflación sin pérdidas sustanciales de empleo. La Fed no puede simplemente asumir que un pequeño aumento del desempleo producirá una caída predecible de la inflación; la "tasa de sacrificio" (el costo en empleos para reducir la inflación) se ha vuelto mucho más incierta.

La Reserva Federal emplea un conjunto de herramientas para influir en las condiciones económicas y perseguir su doble mandato. La más reconocida es la Tasa de Fondos Federales (FFR). El FOMC establece un rango objetivo para esta tasa de préstamos interbancarios a un día, actualmente, por ejemplo, del 5.25-5.50%. La Fed influye en esta tasa a través de operaciones de mercado abierto, principalmente ajustando el interés pagado sobre los saldos de reserva mantenidos por los bancos en la Fed y su facilidad de acuerdos de recompra inversa a un día (ON RRP). Un aumento de 25 puntos básicos, por ejemplo, significa que la Fed aspira a que la FFR aumente en 0.25 puntos porcentuales. Esta acción se propaga por el sistema financiero, afectando a todas las demás tasas de interés, desde hipotecas hasta bonos corporativos. Más allá de la FFR, el Ajuste Cuantitativo (QT) representa otro instrumento clave. Después de períodos de Flexibilización Cuantitativa (QE) donde la Fed compró grandes cantidades de valores del Tesoro y valores respaldados por hipotecas para inyectar liquidez, el QT implica reducir el balance de la Fed. Esto se hace típicamente permitiendo que los bonos que vencen "expiren" sin reinvertir los ingresos, reduciendo la oferta de reservas en el sistema bancario. La Fed ha estado, por ejemplo, reduciendo sus tenencias de valores en hasta $60 mil millones en valores del Tesoro y $35 mil millones en valores respaldados por hipotecas de agencias por mes desde junio de 2022. Esta reducción drena liquidez, endureciendo efectivamente las condiciones financieras. Finalmente, la Orientación Futura implica comunicar la perspectiva del FOMC para la economía y la probable trayectoria futura de la política monetaria. Esta comunicación ayuda a anclar las expectativas del mercado, haciendo que la política sea más efectiva. Por ejemplo, si la Fed señala que las tasas permanecerán altas durante un período prolongado, los participantes del mercado ajustan sus decisiones de endeudamiento y préstamo en consecuencia. Esta transparencia tiene como objetivo reducir la incertidumbre e influir en las tasas de interés a largo plazo.

Impacto Económico Proyectado de un Aumento de 25 Puntos Básicos en la Tasa de Fondos Federales

La política monetaria, contrariamente a la percepción popular, no produce resultados económicos inmediatos. Como el economista Milton Friedman observó célebremente, los efectos de los cambios de política operan con "retrasos largos y variables". Esto significa que las decisiones tomadas hoy por el FOMC suelen manifestar su impacto total en la inflación y el empleo solo después de un retraso significativo, que a menudo oscila entre 6 y 18 meses, a veces incluso más.Consideremos un aumento de 25 puntos básicos en la tasa de fondos federales. Inicialmente, esto impacta directamente los costos de endeudamiento a corto plazo para los bancos. En los meses subsiguientes, estos costos más altos se trasladan a los consumidores y las empresas. Las tasas hipotecarias subirán, enfriando el mercado inmobiliario. El endeudamiento corporativo para proyectos de inversión se encarece, lo que podría retrasar los planes de expansión. El crédito al consumo, como los préstamos para automóviles y las tasas de las tarjetas de crédito, también se ajusta al alza, frenando el gasto. Estos efectos se acumulan con el tiempo.Por ejemplo, un aumento de tasas en enero podría no afectar visiblemente la construcción de viviendas hasta julio, y su influencia total en los patrones de gasto de los consumidores en general podría hacerse evidente recién en el siguiente enero. Esta desconexión temporal presenta un desafío considerable para los responsables de la política monetaria. La Fed está, en efecto, pilotando un gran barco mirando por el espejo retrovisor, tomando decisiones basadas en datos pasados y actuales mientras intenta predecir dónde estará la economía en el futuro. Actuar de forma demasiado agresiva, o demasiado lenta, puede exceder o quedarse corto de los resultados deseados.

El enfoque de política de la Reserva Federal es explícitamente "dependiente de los datos". Esto significa un proceso continuo de evaluación de la información económica entrante para ajustar la configuración de la política. Ningún dato individual dicta las decisiones del FOMC. En cambio, los miembros del comité analizan una amplia gama de indicadores para formar un panorama general de la salud económica y las presiones inflacionarias. Esto incluye, entre otros, el Índice de Precios al Consumidor (IPC), el índice de Gastos de Consumo Personal (PCE), el Informe mensual de Situación del Empleo de la Oficina de Estadísticas Laborales, la Encuesta de Ofertas de Empleo y Rotación Laboral (JOLTS), los Índices de Gerentes de Compras (PMI) de manufactura y servicios del ISM, las encuestas de confianza del consumidor y las estadísticas del mercado inmobiliario como inicios de construcción y ventas.El desafío radica en distinguir las fluctuaciones económicas temporales o el ruido estadístico de las tendencias genuinas y persistentes. Un único informe de empleo sólido, por ejemplo, podría ser descontado si otros indicadores, como la disminución de las horas trabajadas promedio o un debilitamiento de la actividad del sector servicios, sugieren un enfriamiento más amplio de la economía. De manera similar, un pico temporal en los precios de las materias primas podría no desencadenar una respuesta política si la inflación subyacente impulsada por la demanda permanece contenida.Los formuladores de políticas también deben lidiar con las revisiones de datos, como se señaló anteriormente, y la puntualidad de la información. Algunas series de datos se publican con retraso, lo que significa que la Fed a menudo toma decisiones sobre una situación económica que ya ha evolucionado. Este equilibrio constante de datos imperfectos, a menudo contradictorios y retrospectivos, requiere un juicio significativo y una comprensión clara de las dinámicas estructurales de la economía. La transparencia de la Fed con respecto a su dependencia de los datos tiene como objetivo preparar a los mercados para posibles cambios en la política a medida que el panorama económico se aclare.

Dado el estatus del dólar estadounidense como la principal divisa de reserva del mundo y su dominio en el comercio y las finanzas internacionales, las decisiones de política de la Reserva Federal repercuten mucho más allá de las fronteras estadounidenses. Tasas de interés más altas en EE. UU., por ejemplo, hacen que los activos denominados en dólares sean más atractivos para los inversores internacionales, lo que lleva a entradas de capital en Estados Unidos. Esta demanda de dólares típicamente fortalece la divisa estadounidense frente a otras divisas importantes. La Encuesta Trienal de Bancos Centrales del BIS sobre el volumen de operaciones de divisas muestra consistentemente que el dólar es una de las partes en el 88% de todas las transacciones de divisas, lo que ilustra su profundo alcance global.Un dólar más fuerte tiene varias implicaciones globales. Hace que las exportaciones estadounidenses sean más caras para los compradores extranjeros, lo que podría frenar el comercio global. Al mismo tiempo, abarata las importaciones en EE. UU., lo que puede ayudar a mitigar las presiones inflacionarias internas, pero puede perjudicar a las empresas estadounidenses que compiten con las importaciones. Para los países con una deuda significativa denominada en dólares, un dólar más fuerte aumenta el costo en moneda local del servicio de esa deuda, lo que podría tensionar los presupuestos gubernamentales y los balances corporativos.Muchos bancos centrales a nivel mundial se encuentran bajo presión para alinear su política monetaria con las acciones de la Fed para evitar una depreciación excesiva de la divisa. Si sus divisas se debilitan demasiado frente al dólar, puede provocar inflación importada, ya que los bienes cotizados en dólares se vuelven más caros en términos locales. Esta dinámica crea un riesgo de "divergencia de política monetaria", donde otros bancos centrales deben elegir entre apoyar sus economías domésticas con tasas más bajas o defender su divisa frente a la fortaleza del dólar. Los mercados emergentes son particularmente susceptibles a estas reversiones de flujos de capital y cargas de deuda cuando la Fed endurece su política.

Impacto Económico Internacional Estimado de una Subida Acumulada de 100 Puntos Básicos en las Tasas de la Fed

La credibilidad de la Reserva Federal es un activo crucial en su lucha contra la inflación. Influye en la eficacia con la que la política monetaria se transmite a través de la economía. Si el público, las empresas y los mercados financieros creen que la Fed está comprometida con su objetivo de inflación del 2%, entonces las expectativas de inflación se mantienen ancladas. Este anclaje evita un bucle de retroalimentación destructivo en el que los consumidores exigen salarios más altos para compensar los aumentos de precios anticipados, lo que lleva a las empresas a subir aún más los precios, creando una espiral salarios-precios. Una comunicación consistente, marcos de política transparentes y un historial de acciones construyen esta credibilidad. Sin embargo, mensajes inconsistentes o la percepción de inacción pueden erosionarla, haciendo el trabajo de la Fed significativamente más difícil. Cuando las expectativas se desanclan, el costo real de reducir la inflación, en términos de desaceleración económica y pérdida de empleos, suele aumentar. Por eso la Fed pone un énfasis significativo en sus comunicaciones públicas, incluyendo las declaraciones del FOMC, las conferencias de prensa y los discursos de sus gobernadores. Los indicadores de mercado, como los que se muestran en la CME FedWatch Tool, reflejan cómo los inversores están descontando futuras acciones de la Fed, sirviendo como un indicador en tiempo real de la credibilidad percibida. Si la trayectoria de política implícita del mercado se desvía significativamente de las intenciones declaradas de la Fed, señala una posible desconexión en las expectativas. Mantener una fuerte credibilidad significa que la Fed puede influir en las tasas de interés a largo plazo y en las decisiones de gasto de manera más efectiva, guiando la economía hacia sus objetivos de doble mandato con menos sorpresas.

El doble mandato de la Reserva Federal exige un dilema constante, a menudo incómodo, entre el máximo empleo y la estabilidad de precios. Es raro que las condiciones económicas se alineen perfectamente de manera que ambos objetivos se cumplan sin tensión. En períodos de alta inflación, la prioridad se traslada a la estabilidad de precios, incluso si ello implica cierto debilitamiento en el mercado laboral. Sin embargo, durante las desaceleraciones económicas, el foco se mueve a fomentar el crecimiento del empleo, a veces tolerando una inflación ligeramente por encima del objetivo. La elección de qué objetivo toma precedencia temporal depende de la gravedad de la desviación de cada meta y de los riesgos percibidos para la economía en general. No existe ninguna fórmula simple o algoritmo fijo que el FOMC pueda aplicar. Cada decisión representa una cuidadosa ponderación de los datos disponibles, las previsiones económicas y una evaluación de los rezagos de la política y los efectos de contagio globales. El marco de política de la Fed reconoce que una economía estable con inflación baja y predecible es, en última instancia, propicia para un empleo máximo sostenido a largo plazo. Sin embargo, el camino para lograr este equilibrio rara vez es directo. Las reuniones del FOMC no buscan una solución obvia, sino más bien calibrar la política basándose en información imperfecta dentro de un sistema complejo y adaptativo. Cada subida de tasas o ajuste del balance es un paso destinado a guiar la economía hacia una senda de crecimiento estable, minimizando tanto la pérdida de empleos como la volatilidad de los precios. El proceso sigue siendo una recalibración continua, informado por los datos entrantes y la evaluación constante de las vulnerabilidades económicas, siempre buscando un crecimiento estable a largo plazo. La implementación en el mundo real del doble mandato implica enfrentar directamente los conflictos inherentes y decidir, con toda la información disponible, qué camino ofrece el menor daño económico.