Liquidación CLS: Cómo la industria eliminó el riesgo Herstatt

La quiebra del Herstatt Bank el 26 de junio de 1974, a las 10:30 AM CET, sigue siendo un crudo recordatorio del riesgo de principal en el mercado de divisas. Los reguladores alemanes, tras cerrar el banco, detuvieron sus pagos a mitad del día. Esta acción congeló los recibos de Deutsche Mark entrantes de Herstatt, pero las contrapartes, particularmente en Nueva York, ya habían desembolsado dólares estadounidenses por operaciones con vencimiento ese día. Los bancos alemanes habían recibido sus Marks; los bancos estadounidenses habían pagado sus Dólares, pero Herstatt no pudo entregar. Este desajuste temporal, donde una pata de una transacción de FX se liquida antes que la otra, dejó a numerosos bancos con reclamaciones sustanciales no garantizadas contra una entidad en quiebra. Miles de millones de dólares en pagos estuvieron repentinamente en riesgo.El incidente expuso una falla fundamental en el sistema financiero global: la ausencia de un mecanismo de pago sincronizado para las transacciones de divisas transfronterizas. En ese momento, las operaciones de FX operaban sobre una base de liquidación bruta, a menudo abarcando diferentes husos horarios y sistemas de pago. Un banco en Nueva York podría liberar dólares para una operación con una contraparte alemana temprano en su día hábil, esperando recibir Deutsche Marks más tarde en el día hábil alemán. Si el banco alemán quebraba mientras tanto, el banco de Nueva York incurriría en una pérdida del 100% sobre el monto principal pagado, sin recibir su divisa correspondiente. Esta vulnerabilidad se conoció como "riesgo Herstatt" y destacó el potencial de contagio sistémico dentro de los mercados financieros internacionales débilmente conectados. Los bancos centrales del Grupo de los Diez (G10) reconocieron inmediatamente la necesidad urgente de una respuesta coordinada para mitigar esta debilidad estructural, lo que llevó directamente a décadas de trabajo hacia una infraestructura de liquidación más segura.

El riesgo Herstatt se refiere específicamente al riesgo de principal inherente a las transacciones de divisas. Surge del desfase temporal entre el pago de una divisa y la recepción de la otra en un intercambio transfronterizo. A diferencia de los swaps de tipos de interés o las opciones, donde la exposición principal es el coste de reposición o el riesgo de mercado, la liquidación de FX implica el monto principal total de la transacción. Si una contraparte incumple después de que una pata de la operación haya sido pagada pero antes de que se reciba la otra, la parte no incumplidora se enfrenta a una pérdida total de la divisa principal que entregó. Esto no es meramente una cuestión de reemplazar la operación a un nuevo precio de mercado, sino de perder la suma total. Considere una transacción donde el Banco A compra 100 millones de EUR al Banco B, pagando 110 millones de USD. Si el Banco A paga 110 millones de USD pero el Banco B quiebra antes de entregar 100 millones de EUR, el Banco A ha perdido sus 110 millones de USD completos. El problema se agrava por las diferentes infraestructuras de pago y horarios operativos entre jurisdicciones. Un pago en Asia podría ocurrir horas antes de un pago correspondiente en Europa, que a su vez podría preceder a un pago en EE. UU. Este proceso secuencial, en lugar de simultáneo, crea ventanas de exposición que pueden extenderse por muchas horas, a veces incluso un día hábil completo. La exposición es bruta; lo que significa que se aplica al monto nocional total del pago, no solo a la diferencia neta entre las operaciones. El efecto acumulativo de múltiples exposiciones de este tipo en toda una institución, o en todo el sistema financiero, convierte el riesgo Herstatt en una preocupación sistémica significativa.

Las consecuencias inmediatas del colapso de Herstatt impulsaron a los bancos centrales a actuar. El Banco de Pagos Internacionales (BIS), actuando como foro para la cooperación entre bancos centrales, se convirtió en el punto focal para abordar el riesgo de liquidación. En 1996, los bancos centrales del G10 publicaron el "Informe Allsopp", titulado oficialmente "Riesgo de Liquidación en Transacciones de Divisas". Este documento seminal detalló la mecánica del riesgo Herstatt y propuso una serie de medidas para mitigarlo, incluyendo acuerdos de compensación, prácticas sólidas de gestión de riesgos y, en última instancia, el concepto de una institución de liquidación dedicada y multidivisa. El informe identificó la falta de liquidación Payment-versus-Payment (PvP) como el problema central.Las recomendaciones del informe galvanizaron a la industria. Los principales bancos internacionales, bajo la guía de los bancos centrales, formaron un consorcio para desarrollar una solución práctica. Esto llevó a la creación de CLS Group (Continuous Linked Settlement) en 1997, con CLS Bank International entrando en funcionamiento en septiembre de 2002. El objetivo era claro: eliminar el riesgo de principal en las transacciones de divisas garantizando la liquidación simultánea de ambas patas de una operación de FX. Esta iniciativa fue una asociación público-privada única, con los bancos centrales proporcionando el marco regulatorio y la supervisión, y los bancos comerciales invirtiendo y operando la infraestructura de liquidación. El camino desde la quiebra de Herstatt hasta el lanzamiento de CLS abarcó casi tres décadas, reflejando la complejidad de construir un sistema de pago sincronizado a nivel global a través de múltiples divisas y jurisdicciones. La magnitud de la empresa requirió una cooperación sin precedentes entre instituciones financieras competidoras y sus respectivos reguladores nacionales.

CLS Bank International opera como una institución financiera especializada que proporciona liquidación Payment-versus-Payment (PvP) para operaciones de divisas. Está regulado por la Federal Reserve y supervisado por un acuerdo de supervisión cooperativa único que involucra a los bancos centrales de todas las divisas que liquida. CLS garantiza que la transferencia final de fondos en una divisa ocurra simultáneamente con la transferencia final de fondos en la otra divisa, eliminando así el riesgo Herstatt para las transacciones liquidadas. El banco no asume riesgo de mercado; actúa puramente como agente de liquidación, casando instrucciones de pago y facilitando el intercambio sincronizado de fondos.El mecanismo central de CLS es la compensación multilateral. Los participantes envían sus instrucciones de pago a CLS, que luego calcula una obligación o derecho de pago neto para cada divisa y para cada participante. En lugar de liquidar cada operación bruta, solo se intercambian estos montos neteados. Esto reduce significativamente la liquidez requerida para la liquidación. Por ejemplo, si el Banco A tiene que pagar 100 millones de USD al Banco B y recibir 90 millones de USD del Banco C, CLS compensará estas obligaciones. En el día de liquidación designado, CLS actúa como una contraparte central para la liquidación, manteniendo cuentas en los respectivos bancos centrales para cada divisa que liquida. En un momento específico, debita y acredita simultáneamente estas cuentas, asegurando que ningún participante desembolse una divisa sin recibir la correspondiente. Este proceso de liquidación atómica es crítico para sus capacidades de reducción de riesgos.

El proceso de liquidación de CLS es un ciclo diario altamente coordinado, diseñado para la precisión. Opera a través de múltiples husos horarios, facilitando la liquidación para 18 divisas elegibles. El ciclo comienza con los participantes enviando instrucciones de pago para operaciones de FX elegibles al sistema CLS con mucha antelación al día de liquidación. Estas instrucciones son autenticadas y casadas. Para la medianoche CET del día de liquidación, todas las instrucciones casadas están listas para la liquidación. A las 00:00 CET, CLS calcula las obligaciones o derechos de financiación netos para cada miembro de liquidación en cada divisa. Los miembros tienen entonces una ventana, típicamente de 00:00 CET a 07:00 CET, para financiar sus posiciones netas deudoras en cuentas específicas de bancos centrales mantenidas por CLS. Si un miembro no financia, CLS gestiona los incumplimientos a través de un proceso que incluye garantías y acceso a líneas de liquidez, aunque tales eventos son extremadamente raros. Una vez confirmada toda la financiación, comienza la crítica "hora de pago", típicamente alrededor de las 07:00 CET. Durante esta hora, CLS ejecuta simultáneamente los débitos y créditos finales en las cuentas de los bancos centrales. Esto asegura la entrega PvP. Por ejemplo, si el Banco A debe 50 millones de EUR y debe recibir 60 millones de USD, CLS debitará la cuenta EUR del Banco A y acreditará su cuenta USD simultáneamente en los libros de contabilidad del banco central pertinente. Este intercambio atómico completa la liquidación. Aproximadamente a las 09:00 CET, todas las liquidaciones son finales y los participantes reciben confirmación. Esta intrincada coreografía garantiza que el riesgo Herstatt se neutralice eficazmente para billones de dólares en volumen de operaciones de FX diario.

La participación en CLS se estructura en niveles, lo que refleja las diversas capacidades operativas y financieras de los participantes del mercado. En el nivel más alto se encuentran los Settlement Members, típicamente grandes bancos globales, que mantienen cuentas directamente con CLS Bank International. Estos miembros asumen la plena responsabilidad de financiar sus propias obligaciones netas y las de sus clientes, lo que exige sólidos sistemas internos y una liquidez significativa. A finales de 2023, CLS contaba con aproximadamente 70 Settlement Members a nivel global. Por debajo de los Settlement Members se encuentran los User Members, que no mantienen cuentas directas con CLS. En su lugar, acceden a los servicios de liquidación de CLS de forma indirecta a través de un Settlement Member. Este modelo permite a una gama más amplia de instituciones financieras, incluyendo bancos más pequeños, firmas de inversión y corporaciones, beneficiarse de la liquidación PvP sin necesidad de cumplir con los estrictos requisitos de membresía directa. Las transacciones de un User Member siguen siendo procesadas a través de CLS, pero su financiación y mensajería se gestionan a través de su Settlement Member elegido. Este marco extiende eficazmente el alcance de la mitigación del riesgo Herstatt a un segmento más amplio del mercado de divisas (FX). El ecosistema también incluye a los Third-Party Participants, que a menudo son brókeres principales o gestores de activos que canalizan sus operaciones a través de un Settlement Member o un User Member para la liquidación de CLS. La estructura escalonada demuestra el enfoque pragmático de CLS para maximizar la cobertura manteniendo la disciplina de liquidación.

Niveles de Participación de CLS y sus Roles

La introducción de CLS transformó fundamentalmente el mercado de divisas, reduciendo significativamente el riesgo sistémico. Antes de CLS, la quiebra de un banco importante podía desencadenar una cascada de impagos entre sus contrapartes de FX, desestabilizando potencialmente todo el sistema financiero. La exposición principal bruta en las transacciones de FX significaba que la quiebra de un gran participante podía transmitir inmediatamente pérdidas severas a otros. CLS, al eliminar este riesgo principal para las operaciones liquidadas, frenó drásticamente esta vía de contagio. Los bancos centrales de todo el mundo, incluyendo la Reserva Federal y el Banco Central Europeo, reconocen rutinariamente el papel de CLS como una utilidad crítica del mercado financiero en sus informes de estabilidad. Más allá de la reducción del riesgo, CLS también ha mejorado la eficiencia del mercado. Al reducir significativamente la liquidez bruta requerida para la liquidación mediante la compensación multilateral, libera capital que los bancos necesitarían mantener para cubrir posibles exposiciones principales. Este capital puede entonces ser desplegado de manera más productiva en otros lugares. La estandarización de los procesos de liquidación y la mensajería a través de CLS también reduce los costes operativos y los errores en toda la industria. Aunque la inversión inicial en CLS fue sustancial para sus miembros fundadores, los beneficios a largo plazo en términos de requisitos de capital reducidos, eficiencia operativa y estabilidad sistémica han justificado el esfuerzo. La Encuesta Trienal de Bancos Centrales del BIS destaca consistentemente la vasta escala del volumen de operaciones de FX, gran parte del cual ahora se liquida de forma segura a través de CLS.

CLS inició sus operaciones con siete divisas principales y ha expandido constantemente su cobertura. A principios de 2024, CLS liquida operaciones en 18 divisas: AUD, CAD, CHF, DKK, EUR, GBP, HKD, HUF, ILS, JPY, KRW, MXN, NOK, NZD, SEK, SGD, USD y ZAR. Esta amplia cobertura abarca la gran mayoría de los pares de divisas negociados globalmente, asegurando que la mayoría de las transacciones interbancarias e institucionales de FX se beneficien de la liquidación PvP. La ausencia de una divisa específica en la liquidación de CLS significa que las operaciones que involucran esa divisa deben seguir liquidándose bilateralmente, manteniendo el riesgo Herstatt. El volumen de transacciones liquidadas a través de CLS es inmenso, lo que subraya su importancia. Los valores de liquidación diarios superan rutinariamente varios billones de dólares estadounidenses equivalentes. Para contextualizar, la Encuesta Trienal de Bancos Centrales del Banco de Pagos Internacionales (BIS) informó un volumen de negocios diario promedio de divisas de $7.5 billones en abril de 2022. Aunque no todo esto se liquida a través de CLS (ej., operaciones spot con fecha valor inmediata, o divisas no elegibles para CLS), una parte sustancial de FX entregable ahora pasa por su sistema. La eficiencia operativa lograda a través de la compensación es igualmente significativa. CLS procesa millones de instrucciones de pago individuales diariamente, sin embargo, el requisito de financiación neta para sus miembros es típicamente una fracción del valor bruto, a menudo alrededor del 1-3%. Esta escala masiva y eficiencia destacan a CLS como una piedra angular de la infraestructura financiera moderna.

Métricas Operativas Ilustrativas de CLS

Si bien CLS ha mitigado eficazmente el riesgo Herstatt, no elimina todas las formas de riesgo de liquidación. El riesgo de liquidez persiste; los participantes aún necesitan proporcionar fondos para cubrir sus obligaciones netas en cada divisa. Si un participante importante se enfrenta a una crisis de liquidez y no puede financiar su obligación, CLS cuenta con procedimientos de gestión de incumplimientos, pero una tensión severa aún podría poner a prueba el sistema. El riesgo operacional también está presente; cualquier fallo técnico en CLS o en uno de sus principales participantes podría interrumpir la liquidación. CLS opera una infraestructura altamente resiliente, pero ningún sistema es completamente impermeable a los incidentes operacionales. CLS solo cubre FX entregable. Los forwards no entregables (NDF), populares para divisas con controles de capital, se liquidan en una sola divisa basándose en la diferencia entre el tipo de cambio acordado y el tipo de cambio spot vigente, lo que significa que no implican intercambio de principal y, por lo tanto, evitan inherentemente el riesgo Herstatt de una manera diferente. El auge de la tecnología de registro distribuido (DLT) se cita a menudo como una posible solución futura para la liquidación instantánea y atómica de todos los activos, incluido el FX. Sin embargo, integrar la DLT en la infraestructura de pagos global existente y altamente regulada presenta desafíos significativos, desde la armonización regulatoria hasta la escalabilidad. Si bien la DLT ofrece una promesa teórica para la liquidación bruta simultánea sin un intermediario central, la implementación práctica para billones en volumen diario de FX aún está a años, si no décadas, de distancia. CLS, con su infraestructura establecida y supervisión regulatoria, sigue siendo el referente para la liquidación PvP.

CLS Bank International opera bajo un intenso escrutinio regulatorio debido a su importancia sistémica. Como entidad regulada en EE. UU., es supervisada principalmente por la Reserva Federal, que asegura su cumplimiento con las regulaciones bancarias y los estándares de gestión de riesgos. Sin embargo, dada su naturaleza multidivisa y alcance global, CLS también está sujeta a la supervisión cooperativa de los bancos centrales de todas las divisas que liquida. Este acuerdo único, conocido como el Comité de Supervisión de CLS, incluye representantes de bancos centrales como el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y otros. Ellos monitorean conjuntamente las operaciones de CLS, su marco de gestión de riesgos y su adhesión a los estándares internacionales para infraestructuras del mercado financiero (FMI), específicamente los Principios para las Infraestructuras del Mercado Financiero (PFMI) emitidos por el BIS e IOSCO. Este enfoque regulatorio por capas es crucial. Asegura que CLS mantenga marcos financieros, operativos y legales sólidos en diversas jurisdicciones. Los bancos centrales trabajan juntos para evaluar riesgos, compartir información y coordinar acciones de supervisión. Este esfuerzo colectivo crea una red de seguridad para la función crítica que desempeña CLS. El apoyo explícito e implícito de estos bancos centrales sustenta la estabilidad y confiabilidad de CLS, dando a los participantes del mercado confianza en su capacidad para gestionar posibles incumplimientos o interrupciones operacionales. La estructura de gobernanza refleja el entendimiento colectivo de que CLS es demasiado crítico para fallar y requiere una vigilancia constante de los más altos niveles de autoridad financiera global.