عوائد سندات الحكومة اليابانية (JGB)، وتكاليف التحوط، وتأثير إعادة الأموال للوطن في اليابان

يواصل إطار التحكم في منحنى العائد (YCC) طويل الأمد لبنك اليابان (BoJ) تثبيت عائد سندات الحكومة اليابانية (JGB) لأجل 10 سنوات، مما يخلق تحديًا فريدًا للمستثمرين المحليين. منذ تعديله الدقيق في أكتوبر 2023، يسمح بنك اليابان الآن لعائد سندات الحكومة اليابانية لأجل 10 سنوات بالتحرك بحرية حول هدف 0%، بينما يعتبر 1.0% حدًا أعلى، وهو سقف مرن بدلاً من كونه جامدًا. هذه السياسة، التي وُضعت في الأصل للحفاظ على ظروف مالية تيسيرية وتحفيز التضخم، تحد بشكل فعال من العائد المتاح للمستثمرين المحليين على أكبر فئة أصول لديهم. بالنسبة لشركة تأمين يابانية على الحياة، التي تمتد التزاماتها لعقود في المستقبل، فإن سندات الحكومة اليابانية لأجل 10 سنوات التي تدر، على سبيل المثال، 0.8% تقدم هامشًا ضئيلًا فوق التضخم المتواضع في اليابان، مما يؤدي غالبًا إلى عوائد حقيقية سلبية بعد احتساب تكاليف التشغيل. بيئة العوائد المنخفضة المستمرة هذه ليست مجرد قضية محلية؛ بل تمارس قوة خارجية قوية. إنها تجبر جزءًا كبيرًا من مدخرات العالم – التي تحتفظ بها المؤسسات اليابانية – على البحث عن عوائد أعلى في الخارج، بشكل أساسي في سندات السيادة للأسواق المتقدمة.

يعمل هذا الخيار في السياسة النقدية من قبل بنك اليابان كقوة جذب لاستراتيجية الاستثمار اليابانية. تواجه صناديق التقاعد الكبيرة، مثل صندوق استثمار معاشات الحكومة (GPIF)، الذي يدير أصولًا تتجاوز ¥220 تريليون ($1.5 تريليون)، ضغطًا هائلاً ومستمرًا للوفاء بالتزامات المعاشات التقاعدية المستقبلية. مع كبح أسعار الفائدة المحلية، تضطر هذه المؤسسات تقريبًا إلى المغامرة في أسواق السندات الأجنبية، مثل سندات الخزانة الأمريكية، التي، على الرغم من التقلبات الأخيرة، تقدم باستمرار عائدًا اسميًا أعلى بكثير. ومع ذلك، فإن هذا السعي وراء العائد يتعقد على الفور بسبب تكلفة تحويط مخاطر العملة، وهو مكون حاسم ولكنه غالبًا ما يتم التقليل من شأنه في الاستثمار عبر الحدود. قد يبدو العائد الاسمي على سندات الخزانة الأمريكية جذابًا عند 4.5%، لكن العائد الفعلي بعد التحويط الكامل بالين الياباني يمكن أن يروي قصة مختلفة تمامًا، وأقل جاذبية في كثير من الأحيان. لا يمكن للمستثمرين ببساطة النظر إلى العائد المعلن من سندات حكومية أجنبية وافتراض أن هذا العائد سيتحقق؛ فتكلِفة التخفيف من تقلبات سعر الصرف هي خصم مباشر وكبير.

عندما يستحوذ مستثمر مؤسسي ياباني على أصل مقوم بالدولار الأمريكي، تملي ممارسة إدارة المخاطر النموذجية تحويط مخاطر سعر الصرف بالين الياباني. يحمي هذا قيمة الاستثمار من تحركات العملة السلبية، والتي يمكن أن تمحو أي ميزة عائد بخلاف ذلك. يتم تنفيذ هذا التحوط بشكل أساسي باستخدام مقايضة أساس العملات المتقاطعة (CCS). مقايضة الأساس هي أداة مالية مشتقة تسمح لطرفين بتبادل مدفوعات رأس المال والفوائد بعملات مختلفة على مدى فترة محددة. بشكل أساسي، تسهل تبادل التدفقات النقدية بالين الياباني مقابل التدفقات النقدية بالدولار الأمريكي، والعكس صحيح. الأهم من ذلك، أن هذه المقايضات لا يتم تنفيذها ببساطة بسعر الصرف الفوري مع نقاط الأجل التي تعكس فروقات أسعار الفائدة. بل تتضمن عنصرًا إضافيًا: فارق الأساس. بالنسبة للدولار الأمريكي/الين الياباني، كان هذا الأساس سلبيًا باستمرار لأكثر من عقد من الزمان، مما يشير إلى أن المؤسسات اليابانية تدفع علاوة لتحويل الين الياباني إلى دولار أمريكي ثم العودة مرة أخرى، مما يقوض بشكل مباشر عائدها الفعلي على الأصول المقومة بالدولار الأمريكي.

يعني هذا الأساس السلبي المستمر وجود اختلال هيكلي في أسواق التمويل العالمية: هناك طلب أعلى باستمرار على تمويل الدولار الأمريكي من الكيانات اليابانية مقارنة بطلب تمويل الين الياباني من الكيانات المقومة بالدولار الأمريكي. هذا الطلب متعدد الأوجه. فالبنوك التجارية اليابانية، على سبيل المثال، غالبًا ما تحتاج إلى الدولار الأمريكي لتمويل عمليات الإقراض الدولية الواسعة ومكاتب التداول الخاصة بها. وفي الوقت نفسه، يحتاج المستثمرون المؤسسيون اليابانيون إلى الدولار الأمريكي لشراء السندات والأسهم الأجنبية. العلاوة المدفوعة للحصول على تمويل الدولار الأمريكي هذا، والتي تنعكس في الأساس السلبي، هي فعليًا تكلفة ممارسة الأعمال التجارية دوليًا للكيانات التي تتخذ من الين الياباني أساسًا لها. على سبيل المثال، إذا كانت التكلفة السنوية لتحويط التعرض للدولار الأمريكي بالين الياباني تبلغ 50 نقطة أساس (0.5%)، فإن سندات الخزانة الأمريكية التي تدر عائدًا اسميًا بنسبة 4.5% ستحقق عائدًا فعليًا بنسبة 4.0% فقط للمستثمر الياباني المحوط. هذه التكلفة البالغة 0.5% هي خصم مباشر ولا مفر منه من العائد المحتمل.

تنعكس هذه التكلفة المحددة بشكل بارز في سوق مقايضة أساس العملات المتقاطعة للدولار الأمريكي/الين الياباني، وهو جزء عميق وسائل من سوق مشتقات العملات الأجنبية العالمية. بينما يتقلب فارق الأساس الدقيق يوميًا بناءً على السيولة ومعنويات السوق، فقد تراوح عادة بين -30 و -60 نقطة أساس لآجال استحقاق تتراوح من ثلاثة أشهر إلى خمس سنوات. يترجم هذا إلى تكلفة سنوية كبيرة يمكن أن تقوض بشدة مكاسب العائد من الأصول الأجنبية، وتحول أحيانًا العوائد الخارجية التي تبدو جذابة إلى صفقات بالكاد تغطي التكاليف بعد احتساب التحوط. غالبًا ما يتم التغاضي عن هذا الفهم الدقيق لتكاليف التحوط في تعليقات السوق الأوسع، والتي تميل إلى التركيز فقط على فروقات العائد الاسمي.

لتحديد الربحية الحقيقية للمستثمرين اليابانيين الذين يحتفظون بسندات أجنبية، يجب تجاوز العوائد الاسمية وحساب العائد الفعلي المحوط. هذا الحساب ليس معقدًا، ولكنه حاسم: إنه يتضمن خصم تكلفة التحوط السنوية مباشرة من العائد الاسمي للأصل الأجنبي. الصيغة واضحة، ومع ذلك فإن تداعياتها على بناء المحافظ عميقة:

العائد الفعلي المحوط = العائد الاسمي للسندات الأجنبية - تكلفة التحوط السنوية

دعونا نطبق هذا على سيناريو واقعي تواجهه كثيرًا جهة مؤسسية يابانية رئيسية، مثل شركة تأمين على الحياة. لنفترض أنهم يقيمون استثمارًا محتملاً في سندات الخزانة الأمريكية لأجل 5 سنوات:

• العائد الاسمي (سندات الخزانة الأمريكية): 4.25% (مصدرها أسعار منحنى العائد اليومية لسندات الخزانة الأمريكية)
• تكلفة التحوط (أساس مقايضة العملات المتقاطعة للدولار الأمريكي/الين الياباني السنوية): 0.60% (أو 60 نقطة أساس)، وهو سعر شائع ملاحظ في السوق لأجل 5 سنوات.

في هذا الحساب المحدد، سيكون العائد الفعلي المحوط للمستثمر الياباني 4.25% - 0.60% = 3.65%. بينما يظل هذا الرقم إيجابيًا، فإنه يقلل بشكل كبير من ميزة العائد المتصورة على سندات الحكومة اليابانية المحلية، والتي قد تدر حوالي 0.50% لأجل 5 سنوات مماثل. الـ 3.65% هو العائد الفعلي والمضمون الذي يتوقعونه، بافتراض عدم وجود مخاطر تخلف عن السداد على سندات الخزانة وتحوط مستقر ومنفذ بشكل مثالي. الفرق، 3.15% (3.65% - 0.50%)، هو فارق العائد بعد التحوط. يجب أن يكون هذا الفارق كافيًا لتعويض المستثمر عن أي مخاطر ائتمانية إضافية (وإن كانت ضئيلة لسندات الخزانة الأمريكية)، وفروقات السيولة، وأي تكاليف تشغيلية أو معاملات متبقية مرتبطة بالاستثمار عبر الحدود.

عندما يضيق فارق العائد المحوط هذا بشكل كبير، أو حتى يصبح سلبيًا، يقل الحافز للاستثمار في الخارج بشكل حاد. يمكن أن يؤدي ذلك إلى إعادة تقييم مخصصات الأصول الأجنبية، مما قد يؤدي إلى إعادة رأس المال للوطن أو تحول استراتيجي نحو التعرض الأجنبي غير المحوط. هذا الحساب الأساسي هو حجر الزاوية في قرارات تخصيص المحافظ للمؤسسات التي تدير تريليونات الين، مما يؤثر بشكل مباشر على تدفقات رأس المال العالمية. يوضح الجدول أدناه كيف يمكن لتكاليف التحوط أن تغير جاذبية مختلف سندات السيادة العالمية للمستثمر الذي يتخذ من الين الياباني أساسًا له.

العوائد المقارنة للمستثمر الياباني، مع الأخذ في الاعتبار تكاليف التحوط (افتراضي)

غالبًا ما تشير نهاية السنة المالية اليابانية في 31 مارس إلى فترة مميزة من إعادة رأس المال الكبيرة. لا تُعد "تدفقات إعادة رأس المال" هذه مجرد حكايات؛ بل هي ظاهرة متكررة مدفوعة بعوامل متعددة تؤثر على المستثمرين المؤسسيين اليابانيين، ولا سيما شركات التأمين على الحياة وصناديق التقاعد العامة الضخمة. غالبًا ما تعيد هذه الكيانات الأصول الأجنبية إلى الوطن، وتحولها إلى الين الياباني (JPY)، لتلبية متطلبات محددة لنهاية العام. أولاً، غالبًا ما تستلزم المتطلبات التنظيمية من وكالات مثل Financial Services Agency (FSA) وأطر إدارة المخاطر الداخلية إعادة توازن المحافظ الاستثمارية. يجب على الصناديق التأكد من استيفاء نسب الملاءة المالية، والامتثال لتفويضات توزيع الأصول المحددة من قبل مجالس إدارتها، وإدارة مخاطر العملات لأغراض إعداد التقارير.

ثانيًا، تلعب الآثار الضريبية والممارسات المحاسبية دورًا. يمكن توقيت إغلاق المراكز الأجنبية وتحقيق الأرباح أو الخسائر بشكل استراتيجي لأغراض إعداد التقارير المالية، مما يؤثر على الميزانيات العمومية السنوية وبيانات الأرباح والخسائر. على سبيل المثال، إذا كان لدى صندوق مكاسب غير محققة كبيرة على الأصول الأجنبية، فقد يختار تحقيق جزء منها لتعويض خسائر أخرى أو لتلبية أهداف الأرباح، خاصة إذا ارتفع الين الياباني (JPY)، مما يعزز قيمة حيازاته الأجنبية بالين. إن حجم هذه التدفقات المحتملة كبير جدًا. يحتفظ المستثمرون المؤسسيون اليابانيون مجتمعين بتريليونات الدولارات في السندات والأسهم الأجنبية. حتى لو تم إعادة جزء متواضع فقط، ولنقل 1-2% من إجمالي حيازاتهم من السندات الأجنبية البالغة 3 تريليونات دولار، فإن هذا يولد طلبًا على شراء الين الياباني (JPY) يتراوح بين 30 مليار دولار و60 مليار دولار، مما يخلق تأثيرات ملموسة في سوق الصرف الأجنبي الفوري (FX spot market).

تتضمن آليات إعادة رأس المال بيع الأصول الأجنبية (مثل سندات الخزانة الأمريكية، السندات السيادية الأوروبية)، وتحويل العملة الأجنبية (الدولار الأمريكي USD، اليورو EUR) مرة أخرى إلى الين الياباني (JPY)، وتسوية هذه المراكز. يمكن أن يؤدي هذا الطلب المتزايد على الين الياباني (JPY) والعرض المقابل للعملات الأجنبية في سوق الصرف الأجنبي الفوري إلى ممارسة ضغط صعودي ملحوظ على الين، خاصة مقابل الدولار الأمريكي. على الرغم من أنه ليس حدثًا مضمونًا بدقة حجمه كل عام، إلا أن المشاركين في السوق، بما في ذلك صناديق التحوط واللاعبين المضاربين الكبار، غالبًا ما يتوقعون هذه التدفقات. غالبًا ما يتخذون مراكز للاستفادة من هذا التعزيز المتوقع للين الياباني (JPY) خلال الفترة من يناير إلى مارس، مما يزيد من تقلبات السوق. ومع ذلك، لا يزال التنبؤ بالحجم والتوقيت الدقيقين لهذه التدفقات يمثل تحديًا صعبًا، حيث تعتمد على القرارات الإجمالية للعديد من المستثمرين، واحتياجاتهم المحددة لمطابقة الأصول والخصوم، وأدائهم الفردي مقابل تفويضات الاستثمار. هذا عدم اليقين يجعلها فترة محفوفة بالمخاطر لتجار الفوركس (FX traders). من الناحية العملية، ستبدأ مكاتب التداول في البنوك اليابانية الكبرى في الاستفسار عن خطط إعادة رأس المال لعملائها قبل أسابيع لإدارة التدفقات المتوقعة.

الضغط المستمر لتكاليف التحوط، الذي تفاقم بسبب استمرار بنك اليابان في سياسة التحكم في منحنى العائد، يجبر المستثمرين اليابانيين على إعادة تقييم استراتيجياتهم الاستثمارية بشكل جذري. لعقود من الزمن، كان النهج الافتراضي للاستثمار في السندات الأجنبية هو التحوط الكامل لمخاطر العملة، مما يضمن الاستقرار للالتزامات المقومة بالين الياباني (JPY). ومع ذلك، ومع تسبب فروقات أسعار صرف العملات (cross-currency basis) في جعل العوائد المحوطة أقل جاذبية بشكل متزايد، يقوم عدد متزايد من المؤسسات بزيادة انكشافها على السندات الأجنبية غير المحوطة بشكل انتقائي. يمثل هذا تحولًا استراتيجيًا كبيرًا، حيث يعني القبول الواعي لمخاطر صرف أجنبي أكبر مقابل الحصول على العائد الاسمي الكامل للأصول الخارجية. هذا القرار عميق بشكل خاص بالنسبة للكيانات التي تتجنب المخاطر تاريخياً مثل شركات التأمين على الحياة، التي يتمثل عملها الأساسي في إدارة الالتزامات طويلة الأجل المقومة بالين الياباني. إن "تكلفة" التحوط المتصورة تفوق الآن في كثير من الأحيان "فائدة" التخفيف من تقلبات العملات الأجنبية، مما يحفز تحولاً محسوباً في شهية المخاطرة.بديل استراتيجي لا يقل أهمية، ويكتسب زخماً كبيراً، هو تحويل رؤوس الأموال إلى أصول محلية ذات عوائد أعلى، أو بشكل متزايد، إلى الأسهم اليابانية. على الرغم من سياسة بنك اليابان النقدية شديدة التيسير، شهد سوق الأسهم الياباني انتعاشاً في الاهتمام. يعزى هذا الانتعاش جزئياً إلى إصلاحات قوية في حوكمة الشركات، وزيادة عوائد المساهمين، وتحسن توقعات الأرباح للعديد من الشركات اليابانية، مدعومة بالين الضعيف. هذا التحول لا يتعلق فقط بتجنب تكاليف التحوط؛ بل هو نهج ذو شقين لإيجاد مصادر بديلة للعائد ضمن اقتصاد محلي، والذي بينما يتسم بانخفاض التضخم، يظهر علامات تحول هيكلي. على سبيل المثال، قام صندوق استثمار المعاشات التقاعدية الحكومي (GPIF) بتنويع محفظته بشكل استباقي على مدى العقد الماضي، مما زاد بشكل كبير من تخصيصه للأسهم المحلية والأجنبية على حد سواء مع تقليل وزنه في السندات الحكومية اليابانية (JGB) بوعي. هذا النوع من إدارة المحافظ الاستثمارية الاستباقية يجسد التحدي طويل الأجل المتمثل في تحقيق عوائد كافية في بيئة من العوائد المنخفضة عالمياً، وإن كانت آخذة في الارتفاع، وتكاليف التحوط المستمرة. لم يعد هذا مجرد تمرين أكاديمي؛ بل هو قرار حاسم لتخصيص الأصول وله تداعيات بمليارات الدولارات.

إن فروقات العملات السلبية بين الدولار الأمريكي والين الياباني (USD/JPY cross-currency basis) ليست مجرد عدم كفاءة عابرة في السوق؛ بل هي سمة متأصلة ومستمرة بعمق في الأسواق المالية العالمية. ينبع وجودها بشكل أساسي من طلب هيكلي ودائم على تمويل الدولار الأمريكي من المؤسسات المالية اليابانية، وخاصة البنوك التجارية الكبيرة. هذه البنوك، التي تعمل عالمياً، غالباً ما تحتفظ بأصول كبيرة مقومة بالدولار الأمريكي في ميزانياتها – تتراوح من القروض المشتركة إلى الأوراق المالية الدولية. ومع ذلك، فإن مصادر تمويلها الأساسية، مثل ودائع العملاء، مقومة بالين الياباني (JPY) بشكل رئيسي. لإدارة هذا التباين المتأصل في العملات وضمان توفر سيولة كافية بالدولار الأمريكي، يجب على هذه البنوك اقتراض الدولار الأمريكي بنشاط في سوق ما بين البنوك أو عبر مقايضات العملات الأجنبية (FX swaps)، والذي يظهر بدوره على شكل فروقات العملات (cross-currency basis). يعكس عدم قدرة المراجحين في السوق على إغلاق هذه الفروقات بالكامل وجود احتكاكات أساسية.لقد أدت التغييرات التنظيمية التي سُنت في أعقاب الأزمة المالية العالمية عام 2008 إلى تكثيف هذا الطلب الهيكلي بشكل كبير. تفرض لوائح بازل 3 (Basel III)، وتحديداً نسبة تغطية السيولة (LCR) ونسبة التمويل المستقر الصافي (NSFR)، على البنوك الاحتفاظ بأصول سائلة عالية الجودة كافية بالعملة المحددة التي لديها التزامات بها. بالنسبة للبنوك اليابانية ذات الميزانيات العمومية الكبيرة بالدولار الأمريكي، أصبح تأمين تمويل مستقر ومتوافق بالدولار الأمريكي أكثر تعقيداً وتكلفة. هذه العلاوة التنظيمية، وهي في الواقع تكلفة إضافية لتمويل الدولار الأمريكي، تضاف مباشرة إلى الفروقات السلبية. يخلق هذا "عيباً تمويلياً" للمؤسسات اليابانية مقارنة بنظيراتها الأمريكية، وينتقل هذا العيب في النهاية إلى عملائها – بما في ذلك شركات التأمين على الحياة وصناديق التقاعد – من خلال تكاليف تحوط أعلى.إن استمرار الفروقات السلبية لسنوات عديدة، متحديةً مبدأ تعادل أسعار الفائدة المغطاة التقليدي، هو مؤشر واضح على أن الأسواق المالية ليست فعالة تماماً. تساهم عوامل مختلفة في عدم الكفاءة هذا: مخاوف مخاطر الائتمان بشأن الأطراف المقابلة، ورسوم رأس المال التي يجب على البنوك الاحتفاظ بها مقابل عدم تطابق العملات، وحدود الأطراف المقابلة الداخلية التي تقيد حجم صفقات المراجحة. تمنع هذه الاحتكاكات بشكل جماعي المراجحين من استغلال التفاوت بالكامل وإعادة الفروقات إلى الصفر. إنه بمثابة توضيح قوي بأن النماذج النظرية غالباً ما تواجه قيوداً عملية وتنظيمية معقدة في عالم الأسواق المالية العالمية المعقد، مع عواقب حقيقية على المستثمرين.

بينما يجري المستثمرون المؤسسيون الضخمون مقايضات عملات بمليارات الدولارات، يصل المتداولون الأفراد والعملاء المؤسسيون الأصغر إلى حلول التحوط عبر وسطاء الصرف الأجنبي (FX) الخاصين بهم. يقدم الوسطاء ذوو السمعة الطيبة، مثل Pepperstone (تأسست عام 2010، مقرها الرئيسي ملبورن، أستراليا، مرخصة من قبل FCA, ASIC, CySEC, DFSA, BaFin, CMA, SCB) أو OANDA (تأسست عام 1996، مقرها الرئيسي نيويورك، الولايات المتحدة الأمريكية، مرخصة من قبل FCA, CFTC/NFA, ASIC, IIROC, MAS)، أدوات متنوعة لإدارة مخاطر العملة. تشمل هذه الأدوات عادة العقود الآجلة (forward contracts)، والخيارات (options)، أو ببساطة اتخاذ مركز معاكس في سوق الصرف الأجنبي الفوري (spot FX market). ومع ذلك، فإن التكاليف المتضمنة في هذه الأدوات، وخاصة نقاط العقود الآجلة (forward points) على أزواج العملات ورسوم التمويل الليلي (swaps)، ستعكس بطبيعتها فروقات العملات الأساسية بين البنوك (interbank cross-currency basis). سيقوم الوسيط بتسعير العقد الآجل بناءً على فارق سعر الفائدة بين العملتين، مع تعديله لتكاليف التمويل الخاصة به، ومخاطر الطرف المقابل، وهامش الربح.على سبيل المثال، إذا كان متداول تجزئة ياباني يحتفظ بعقد فروقات (CFD) مقوم بالدولار الأمريكي على مؤشر S&P 500 ويرغب في تحويط انكشافه على العملة بالعودة إلى الين الياباني (JPY)، فقد يفتح مركز بيع (short) على زوج USD/JPY الفوري. إن تكلفة الاحتفاظ بمركز البيع هذا لليلة واحدة ستعكس ضمنياً فارق سعر الفائدة، والذي يتأثر بدوره بشدة بفروقات العملات (cross-currency basis). عادةً ما يبلغ الوسطاء عن هذه التكاليف عبر "نقاط السواب" (swap points) أو "رسوم التمويل الليلي". من الأهمية بمكان للعملاء فهم كيفية تراكم هذه التكاليف يومياً، حيث يمكن أن تؤثر بشكل كبير على الربحية طويلة الأجل لأي مركز محوط، خاصة للأصول المحتفظ بها لأسابيع أو أشهر. المركز الذي يبدو مربحاً بناءً على حركة السعر وحدها يمكن أن يتحول بسرعة إلى سلبي عند احتساب تكاليف السواب التراكمية.يدير الوسطاء أنفسهم انكشافهم الكلي لمخاطر العملة عن طريق تجميع جميع مراكز العملاء – سواء كانت شراء (long) أو بيع (short) عبر أزواج العملات المختلفة. ثم يقومون بتحويط انكشافهم الصافي في سوق ما بين البنوك الأوسع، بشكل أساسي مع البنوك الكبيرة من الدرجة الأولى. هذا يعني أنه إذا كان عملاؤهم صافي شراء (net long) لزوج USD/JPY، فسيقوم الوسيط ببيع USD/JPY في سوق ما بين البنوك لموازنة دفاتره. تضمن هذه الآلية أن يتم تمرير تكاليف وفوائد فروقات العملات (cross-currency basis) في النهاية، بشكل مباشر أو غير مباشر، من سوق ما بين البنوك إلى قاعدة العملاء الأفراد والمؤسسات الأصغر.

وسطاء فوركس/عقود فروقات عالميون مختارون واختصاصاتهم التنظيمية الرئيسية

تتشابك ديناميكيات عوائد سندات الحكومة اليابانية (JGB) وتكاليف التحوط بشكل مباشر مع جدوى وانعكاس استراتيجية الـ "yen carry trade" سيئة السمعة. لسنوات، ومع إبقاء بنك اليابان على أسعار الفائدة قرب الصفر أو سالبة، اقترض المستثمرون الين بتكلفة زهيدة واستثمروا في عملات أو أصول أجنبية ذات عوائد أعلى، مثل الدولار الأمريكي أو الدولار الأسترالي. هذه الاستراتيجية، المعروفة باسم "carry trade"، حققت أرباحاً من فرق أسعار الفائدة. ومع ذلك، فإن ارتفاع تكلفة التحوط وتضييق فروق أسعار الفائدة جعلت هذه الصفقة أقل جاذبية بشكل كبير، مما دفع إلى تصفيتها في الفترات الأخيرة. أحد العوامل الرئيسية في هذه التصفية هو مقايضة الأساس عبر العملات (cross-currency basis swap). فبينما قد يكون فرق أسعار الفائدة الاسمية بين، على سبيل المثال، الدولار الأمريكي والين واسعاً، فإن تكلفة مقايضة الأساس السلبية تقلل من هامش الربح لهذه الصفقة عند التحوط.

لنتأمل صندوق تحوط ينفذ صفقة "carry trade" لزوج USD/JPY: يقترض الين بنسبة 0.1% ويستثمر في أصول مقومة بالدولار الأمريكي بعائد 5.0%. الفرق الاسمي هو 4.9%. إذا تُرك هذا المركز غير محوط، فإن الصندوق يتعرض لمخاطر كبيرة لارتفاع الين، مما قد يمحو مكاسب الفائدة بسرعة. إذا تم التحوط عبر عقد آجل أو مقايضة بيع لزوج USD/JPY، فقد تكون تكلفة التحوط (الأساس السلبي) 0.60% (60 نقطة أساس). هذا يقلل على الفور الربح الفعلي من الـ carry إلى 4.3% (4.9% - 0.60%). ومع قيام البنوك المركزية مثل الاحتياطي الفيدرالي برفع أسعار الفائدة بقوة بينما ظل بنك اليابان متساهلاً، اتسع الفرق الاسمي. ومع ذلك، غالباً ما تم تعويض هذا الاتساع جزئياً بزيادة الأساس السلبي لزوج USD/JPY، مما يعكس الطلب الهيكلي على الدولار وعلاوات السيولة.

عندما يشير بنك اليابان إلى أي تلميح للتشديد، أو تتراجع أسعار الفائدة العالمية، تصبح صفقة الـ carry أكثر خطورة وأقل ربحية. تتضمن تصفية هذه المراكز بيع الأصول الأجنبية، وتحويل العملة الأجنبية مرة أخرى إلى الين، وسداد قرض الين. هذه العملية تقوي الين بشكل طبيعي حيث يشتري المشاركون الين لإغلاق مراكز البيع الخاصة بهم. وبالتالي، فإن احتمال "خروج منظم" من سياسة التحكم في منحنى العائد (YCC)، أو تحول مستدام في موقف بنك اليابان، يحمل إمكانية إطلاق تصفية أكبر لصفقات الـ carry على الين، مما يؤدي إلى ارتفاع حاد في الين مقابل العملات الرئيسية. هذا هو السبب في أن المشاركين في السوق حساسون للغاية لأي تصريحات من بنك اليابان تشير إلى تحول في السياسة.

لقد أدت سياسة التحكم في منحنى العائد لبنك اليابان، بينما نجحت في الحفاظ على استقرار سوق السندات المحلية لسنوات، إلى تشوهات عميقة في أسواق رأس المال العالمية. مع استمرار التضخم العالمي، لا سيما في الولايات المتحدة وأوروبا، عند مستويات أعلى بكثير من اليابان، تتزايد الضغوط على بنك اليابان لإجراء المزيد من التعديلات أو، في نهاية المطاف، التخلي عن سياسة YCC. أي خطوة ملموسة نحو تطبيع السياسة النقدية – على سبيل المثال، رفع سقف سندات الحكومة اليابانية لأجل 10 سنوات إلى 1.5% أو إزالته بالكامل – ستؤدي إلى إعادة تسعير منهجية عبر فئات الأصول العالمية. من شأن عائد سندات الحكومة اليابانية المحلية الأعلى أن يقلل على الفور من حافز المستثمرين اليابانيين للبحث عن أصول أجنبية، مما قد يؤدي إلى تصفية ضخمة بمليارات الدولارات للمراكز الخارجية وارتفاع مماثل في إعادة الين إلى الوطن.

لن يكون انعكاس تدفق رأس المال المحتمل هذا موحداً عبر جميع أنواع المستثمرين. من المرجح أن تكون شركات التأمين على الحياة، بما لديها من مجمعات ضخمة من الالتزامات طويلة الأجل المقومة بالين، من أوائل من يعيدون رؤوس أموال كبيرة إلى الوطن، مفضلين السندات المحلية ذات العائد الأعلى حديثاً على البدائل الأجنبية ذات العوائد الفعلية المتناقصة. قد تقوم صناديق التقاعد، التي عادة ما تكون لديها ولايات استثمارية أكثر تنوعاً وآفاق استثمارية أطول، بإعادة تخصيص محافظها ولكنها أقل عرضة لإعادة جميع ممتلكاتها الأجنبية بشكل جماعي. يمكن أن يكون التأثير الإجمالي على سعر صرف الدولار/الين، وعوائد سندات الخزانة الأمريكية، وأسواق السندات العالمية كبيراً. من شبه المؤكد أن موجة إعادة الأموال الكبرى ستقوي الين، مما قد يدفعه إلى الارتفاع بشكل كبير مقابل الدولار الأمريكي. بالتزامن مع ذلك، ستفرض ضغطاً صعودياً على عوائد السندات الأجنبية مع قيام المؤسسات اليابانية ببيع ممتلكاتها لتحويل العملة.

قد يتضاءل أو حتى يختفي الأساس السلبي المستمر عبر العملات إذا واجهت البنوك اليابانية ضغطاً أقل للبحث عن تمويل بالدولار الأمريكي، بافتراض أن تحول سياسة بنك اليابان يشير أيضاً إلى تطبيع أوسع للأسواق المالية وتحسن السيولة بين البنوك. السؤال الحاسم للأسواق المالية العالمية ليس ما إذا كانت سياسة YCC ستنتهي في نهاية المطاف، بل متى، والأهم من ذلك، مدى سرعة حدوث هذا الانتقال، نظراً للحجم الهائل للاستثمار الأجنبي الياباني. يمكن أن تتسبب النهاية المفاجئة في اضطراب كبير في السوق، بينما قد يسمح الخروج التدريجي والمخطط له جيداً بتعديل أكثر سلاسة. يراقب العالم كل بيان من بنك اليابان بحثاً عن أدلة، مدركاً أن الآثار تمتد إلى ما هو أبعد بكثير من حدود اليابان.