أساس العملات المتقاطعة: لماذا يكلف الدولار المحوط أكثر مما يشير إليه التكافؤ

في يوم تداول عادي، قد يتوقع صندوق تقاعد أوروبي يحول اليورو إلى دولارات لشراء سندات الخزانة الأمريكية أن تتماشى تكلفة التحويط الخاصة به بشكل وثيق مع فارق سعر الفائدة بين العملتين. ومع ذلك، يدفع باستمرار أكثر. تمثل هذه التكلفة الإضافية، وهي أساس العملات المتقاطعة، انحرافًا جوهريًا عما تشير إليه النظرية المالية، وتحديدًا تكافؤ أسعار الفائدة المغطاة (CIP)، بأنه يجب أن يحدث. إنه يعكس علاوة للحصول على الدولار الأمريكي عبر سوق الـ FX swap. على سبيل المثال، في منتصف عام 2023، تم تداول مقايضة أساس العملات المتقاطعة لزوج EUR/USD لأجل 3 أشهر باستمرار حول -40 نقطة أساس. هذا يعني أن اقتراض الدولار مقابل اليورو لمدة ثلاثة أشهر عبر FX swap سيكلف 40 نقطة أساس سنويًا أكثر مما يقتضيه الفرق بين EURIBOR و SOFR. يتراكم هذا الـ spread الذي يبدو صغيرًا، مما يغير عوائد الاستثمار واستراتيجيات تحويط الشركات عالميًا. إنه ليس شذوذًا بل سمة هيكلية للأسواق المالية الحديثة، خاصة منذ الأزمة المالية العالمية عام 2008. هذا الأساس السلبي ليس مجرد خصوصية نظرية. إنه يؤثر على ربحية الاستثمار الدولي، وتكلفة التمويل للشركات متعددة الجنسيات، والميزانيات العمومية للمؤسسات المالية الكبرى. فهم آلياته ومحركاته وتداعياته ضروري لأي مشارك في أسواق رأس المال العالمية، خاصة أولئك الذين يديرون انكشافات كبيرة على الدولار.

تكافؤ أسعار الفائدة المغطاة (CIP) هو مفهوم أساسي في التمويل الدولي، يؤكد أن فارق سعر الفائدة بين عملتين يجب أن يساوي علاوة أو خصم سعر الصرف الآجل. في عالم خالٍ من الاحتكاكات، يجب أن يكون المستثمر غير مبالٍ بين الاستثمار في أصل محلي وتحويط مخاطر عملته، أو الاستثمار في أصل أجنبي وتحويط تلك المخاطر مرة أخرى إلى العملة المحلية. صيغة CIP واضحة ومباشرة: (1 + i_d) = (F/S) * (1 + i_f) حيث: * i_d = سعر الفائدة المحلي * i_f = سعر الفائدة الأجنبي * S = سعر الصرف الفوري (العملة المحلية لكل وحدة من العملة الأجنبية) * F = سعر الصرف الآجل (العملة المحلية لكل وحدة من العملة الأجنبية) إذا تحقق هذا الشرط، فلا توجد فرصة مراجحة. أي انحراف سيسمح نظريًا للمستثمرين بتحقيق أرباح خالية من المخاطر عن طريق الاقتراض بعملة واحدة، وتحويلها إلى أخرى، والاستثمار بسعر أعلى، ثم تحويط تحويل العملة المستقبلي. ومع ذلك، نادرًا ما تحقق أسواق العالم الحقيقي هذا التوازن المثالي. الفرق بين سعر الصرف الآجل الفعلي وسعر الصرف الآجل الضمني من CIP هو بالضبط أساس العملات المتقاطعة. يفترض إطار CIP حركة رأس مال مثالية، وعدم وجود تكاليف معاملات، ومخاطر ائتمانية متطابقة للاقتراض بين البنوك بعملات مختلفة، وعدم وجود قيود على الميزانيات العمومية للمؤسسات المالية. تنهار هذه الافتراضات في الممارسة العملية، مما يؤدي إلى انحرافات أساسية مستمرة وكبيرة غالبًا. هذا هو الجزء الذي تتجاهله معظم الأدلة: هوية CIP ليست وصفًا للواقع، بل هي فرضية العدم التي يقاس سلوك السوق مقابلها.

مثال على حساب تكافؤ أسعار الفائدة المغطاة والأساس (لأجل عام واحد)

تتعدد المحركات الرئيسية لانحراف الأساس بين العملات، لكنها تندرج بشكل عام ضمن فئات علاوات المخاطر والقيود التنظيمية. قبل الأزمة المالية عام 2008، كان الأساس عادةً قريبًا من الصفر، متذبذبًا ضمن بضع نقاط أساس. كشفت الأزمة عن طلب هيكلي عميق على الدولار الأمريكي، مما أدى إلى أساس سلبي متسع ومستمر مقابل العديد من العملات الرئيسية.¶¶مخاطر الائتمان للطرف المقابل: بعد الأزمة، ارتفعت مخاطر الائتمان المتصورة للمؤسسات المالية. أصبحت البنوك أقل رغبة في الإقراض لبعضها البعض بدون ضمانات، خاصة عبر الحدود. هذا يعني أنه بينما قد تعكس أسعار الإقراض بين البنوك مخاطر الائتمان المتصورة بعملة واحدة، أدخل سوق مقايضة العملات طبقة من مخاطر الطرف المقابل عبر العملات، والتي تم تسعيرها بشكل منفصل. إذا احتاج بنك إلى دولارات ولكنه يمتلك يورو فقط، كانت مقايضة العملات (FX swap) طريقًا شائعًا، لكن التكلفة ستعكس مخاطر تخلف الطرف المقابل باليورو عن التزاماته الدولارية المستقبلية.¶¶قيود الميزانية العمومية: يمثل تأثير اللوائح المالية بعد الأزمة عاملاً أكثر أهمية وديمومة. على سبيل المثال، قدمت بازل 3 رسومًا إضافية على رأس المال للبنوك ذات الأهمية النظامية ونسب سيولة جديدة مثل نسبة تغطية السيولة (LCR) ونسبة التمويل المستقر الصافي (NSFR). تحفز هذه اللوائح البنوك على الاحتفاظ بأصول سائلة عالية الجودة (HQLA) وتمويل مستقر. تستهلك مقايضات العملات (FX swaps)، خاصة طويلة الأجل منها، كميات كبيرة من قدرة الميزانية العمومية ورأس المال بموجب هذه القواعد الجديدة، مما يجعل وساطة البنوك فيها أكثر تكلفة. وهذا يترجم إلى تكاليف أعلى للمشاركين في السوق.¶¶الطلب على تمويل الدولار: هناك طلب هيكلي مستمر على تمويل الدولار الأمريكي عالمياً. العديد من المعاملات الدولية وتجارة السلع وإصدارات الديون مقومة بالدولار الأمريكي. غالبًا ما تحتاج البنوك والشركات غير الأمريكية إلى الوصول إلى سيولة الدولار الأمريكي لكنها تفتقر إلى الوصول المباشر إلى أسواق التمويل المحلية الأمريكية. يلجأون إلى سوق مقايضة العملات (FX swap)، مما يخلق اختلالاً بين العرض والطلب على تمويل الدولار. هذا الاختلال يرفع بشكل فعال سعر اقتراض الدولار عبر مقايضات العملات (FX swaps) مقارنة بأسعار الاقتراض المباشر للدولار.

يمثل أساس العملات المتقاطعة السلبي للدولار الأمريكي بشكل فعال علاوة تمويل. بالنسبة لأي مؤسسة خارج الولايات المتحدة تحتاج إلى اقتراض الدولار، يصبح سوق مقايضة العملات الأجنبية (FX swap) القناة الأكثر شيوعًا. عندما يكون الأساس سلبيًا، فهذا يعني أن سعر الفائدة الضمني للدولار من مقايضة العملات الأجنبية (FX swap) أعلى من سعر الإقراض المباشر للدولار بين البنوك، مثل SOFR (سعر التمويل المضمون لليلة واحدة).

لنأخذ بنكًا غير أمريكي لديه قاعدة تمويل قوية باليورو ولكنه يحتاج إلى دولارات أمريكية لتمويل أصوله المقومة بالدولار. يمكنه اقتراض اليورو بسعر EURIBOR، وتحويلها إلى دولارات بسعر الصرف الفوري (spot rate)، ثم الدخول في مقايضة عملات أجنبية (FX swap) لإعادة مبادلة الدولارات باليورو في تاريخ مستقبلي. ستكون تكلفة هذا الاقتراض الاصطناعي للدولار هي EURIBOR بالإضافة إلى الـ spread لمقايضة العملات الأجنبية. إذا كان سعر الدولار الاصطناعي هذا أعلى باستمرار من SOFR، فإن الفرق هو الأساس السلبي، مما يعكس رسوم السوق لتوفير سيولة الدولار هذه من خلال مقايضة.

تؤثر علاوة التمويل هذه بشكل مباشر على ربحية البنوك والشركات غير الأمريكية. على سبيل المثال، قد يواجه بنك ياباني تكاليف أعلى لتمويل محفظة قروضه بالدولار الأمريكي أو الأوراق المالية المقومة بالدولار. وبالمثل، فإن شركة ألمانية تصدر سندات باليورو ولكنها تحتاج إلى دولارات لعملية استحواذ أمريكية ستجد أن تكاليف التحوط لديها قد زادت. يتغير سعر هذه العلاوة مع سيولة السوق، وتصورات ائتمان الطرف المقابل، وشدة القيود التنظيمية.

فروقات أساس العملات المتقاطعة النموذجية (على أساس سنوي، بنقاط الأساس) مقابل الدولار الأمريكي

خلال فترات النقص الحاد في الدولار، مثل الأزمة المالية العالمية عام 2008 أو المرحلة الأولية لجائحة COVID-19 في مارس 2020، اتسع أساس العملات المتقاطعة بشكل كبير. على سبيل المثال، انخفض أساس EUR/USD إلى -200 نقطة أساس أو أكثر، مما يشير إلى ضغط شديد في أسواق تمويل الدولار. استجابة لذلك، قامت البنوك المركزية، بقيادة الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، بإعادة تنشيط وتوسيع شبكتها من ترتيبات العملات المتبادلة المؤقتة، المعروفة باسم خطوط مقايضة البنوك المركزية.

تسمح خطوط المقايضة هذه للبنوك المركزية غير الأمريكية (مثل البنك المركزي الأوروبي، بنك اليابان، بنك إنجلترا، البنك الوطني السويسري، بنك كندا) باقتراض الدولار الأمريكي من الاحتياطي الفيدرالي مقابل عملاتها الخاصة. ثم يقوم البنك المركزي غير الأمريكي بإقراض هذه الدولارات للمؤسسات المالية داخل ولايته القضائية، عادةً عبر اتفاقيات إعادة الشراء المقومة بالدولار أو المزادات. تتجاوز هذه الآلية سوق مقايضة العملات الأجنبية (FX swap) المتوتر بين البنوك، وتضخ مباشرة سيولة الدولار التي تشتد الحاجة إليها حيث تكون نادرة للغاية.

لقد أدى الإعلان عن خطوط المقايضة هذه وتوسيعها إلى تضييق كبير ومستمر لأساس العملات المتقاطعة، مما يدل على فعاليتها كدعم حاسم. إنها توفر ضمانًا بأن تمويل الدولار سيكون متاحًا حتى في الظروف القاسية، مما يخفف من مخاطر أزمة تمويل الدولار النظامية. على سبيل المثال، خلال اضطراب السوق المرتبط بـ COVID-19، أعادت خطوط مقايضة الدولار غير المحدودة للاحتياطي الفيدرالي للبنوك المركزية الرئيسية الأساس بسرعة نحو مستويات أكثر طبيعية بعد تدهور حاد.

بالنسبة للمتداولين في السوق، يعد قياس أساس العملات المتقاطعة بدقة أمرًا بالغ الأهمية. يتم تسعيره عادةً كـ spread بنقاط الأساس فوق سعر فائدة مرجعي. على سبيل المثال، قد يتم تسعير مقايضة أساس EUR/USD لأجل 3 أشهر بـ '-45 نقطة أساس فوق SOFR'. هذا يعني أنه لاقتراض تمويل بالدولار الأمريكي لأجل 3 أشهر بشكل اصطناعي باستخدام اليورو، سيدفع المشارك في السوق فعليًا SOFR + 45 نقطة أساس.

تتضمن الحسابات مقارنة سعر الفائدة الضمني المستمد من مقايضة العملات الأجنبية (FX swap) بسعر الفائدة الفعلي للدولار في السوق. على وجه التحديد، يتم حساب سعر الدولار الضمني من مقايضة العملات الأجنبية (FX swap) باستخدام سعر الفائدة للعملة الأجنبية، وسعر الصرف الفوري (spot FX rate)، وسعر الصرف الآجل (FX forward rate). ثم يكون الأساس هو الفرق بين سعر الدولار الضمني هذا وسعر الدولار الفعلي بين البنوك (مثل SOFR).

غالبًا ما يتضمن تداول الأساس استراتيجيات القيمة النسبية، استغلال الأخطاء المتصورة في التسعير بين أسعار الإقراض المباشرة بين البنوك والأسعار الاصطناعية المستمدة من مقايضات العملات الأجنبية (FX swaps). قد يعني هذا الدخول في صفقة "cash-and-carry": اقتراض الدولارات في سوق ما بين البنوك (على سبيل المثال، عبر إصدار أوراق تجارية أو قرض مباشر)، تحويلها إلى يورو عبر مقايضة العملات الأجنبية (FX swap)، استثمار اليورو، والدخول في مقايضة عملات أجنبية عكسية في نفس الوقت لتحويل اليورو مرة أخرى إلى دولارات. يأتي الربح، إن وجد، من فرق الأساس (basis differential). ومع ذلك، فإن هذه الصفقات عادة ما تكون كثيفة من حيث الميزانية العمومية وتنفذها بشكل أساسي المؤسسات المالية الكبيرة.

لا يستطيع المتداولون الأفراد بشكل عام تداول أساس العملات المتقاطعة مباشرة. بدلاً من ذلك، فإنهم يختبرون تأثيراته بشكل غير مباشر من خلال تسعير عقود العملات الأجنبية الآجلة (FX forward contracts) والتكاليف المرتبطة بالاحتفاظ بمراكز محوطة في الأصول الأجنبية. وسطاء مثل OANDA أو FOREX.com، بينما يقدمون مشتقات العملات الأجنبية، يسعرون هذه المشتقات لتعكس سوق ما بين البنوك الأساسي، بما في ذلك الأساس.

للاستمرار السلبي لأساس العملات المتقاطعة تداعيات ملموسة على تدفقات رأس المال العالمية وصافي العائدات على الاستثمارات الدولية. لنأخذ مستثمراً يابانياً يشتري سندات الخزانة الأمريكية كمثال. لإلغاء مخاطر العملة، يقوم عادة بتحوط تعرضه للدولار إلى الين باستخدام عقود أو مقايضات العملات الأجنبية الآجلة (FX forward contracts or swaps). عندما يكون أساس الين/الدولار سلبياً، تتكبد عملية التحوط هذه تكلفة إضافية. سيكون العائد على سندات الخزانة الأمريكية، بعد التحوط، أقل من مجرد طرح فرق سعر الفائدة المباشر. هذا يعني أن 'مكاسب العائد' من الاستثمار في الأصول الأمريكية ذات العائد الأعلى تتآكل بسبب تكلفة التحوط. بالنسبة لشركة تأمين يابانية تدير محافظ ضخمة، حتى أساس يبدو صغيراً يبلغ -70 نقطة أساس يمكن أن يترجم إلى مئات الملايين من الدولارات كتكاليف تحوط سنوية إضافية عبر ممتلكاتهم المقومة بالدولار. يؤثر هذا بشكل مباشر على قرارات الاستثمار، مما قد يجعل الأصول المحلية أو الأصول الأجنبية غير المحوطة أكثر جاذبية. ومع ذلك، بالنسبة للمستثمرين الأمريكيين الذين يتطلعون لشراء أصول أوروبية أو يابانية، يمكن أن يوفر الأساس السلبي للدولار (الذي يترجم إلى أساس إيجابي من منظور اقتراض العملة الأجنبية وإقراض الدولار الأمريكي) مكافأة تحوط. قد يجدون عائداتهم المحوطة معززة قليلاً. يمكن أن يؤثر هذا التباين على تخصيصات المحافظ، مما يعيد توجيه رأس المال بمهارة نحو أسواق معينة أو بعيداً عنها بناءً على ظروف الأساس السائدة. يسلط مسح بنك التسويات الدولية الثلاثي لتداول العملات الأجنبية الضوء بانتظام على الحجم الهائل لمعاملات مقايضة العملات الأجنبية (FX swap)، مؤكداً اعتماد السوق على هذه الأدوات للتمويل والتحوط، وبالتالي التأثير المنتشر للأساس.

لقد أثرت اللوائح التنظيمية بعمق في تشكيل الأساس عبر العملات. تتطلب بازل 3، وخاصة نسبة تغطية السيولة (LCR) ونسبة التمويل المستقر الصافي (NSFR)، من البنوك الاحتفاظ باحتياطي أكبر من الأصول السائلة عالية الجودة (HQLA) والحفاظ على ملف تمويل مستقر. لا تعتبر مقايضات العملات الأجنبية (FX swaps)، خاصة تلك ذات الآجال الأطول، HQLA ويمكن أن تكون مصدراً لاستنزاف السيولة في ظل سيناريوهات محددة. مما يجعلها أقل جاذبية للبنوك للوساطة فيها، ويزيد التكلفة التي تمررها إلى العملاء. نسبة الرافعة المالية، التي تحد من إجمالي أصول البنك بالنسبة إلى رأس ماله من الشريحة الأولى (Tier 1 capital)، تثبط أيضاً توسيع الميزانية العمومية من خلال مقايضات العملات الأجنبية (FX swaps). كل معاملة مقايضة تستهلك قدرة الميزانية العمومية، بغض النظر عن ترجيح مخاطرها، مما يجعل البنوك أكثر انتقائية بشأن الصفقات التي تجريها والجهات المقابلة التي تخدمها. أدى إدخال متطلبات القدرة على استيعاب الخسائر الإجمالية (TLAC) للبنوك العالمية ذات الأهمية النظامية (G-SIBs) إلى زيادة تشديد هذه القيود. بالتطلع إلى المستقبل، من المرجح أن يظل الأساس سمة دائمة للأسواق المالية. في حين أن خطوط مقايضة البنوك المركزية يمكن أن تخفف الضغط الحاد، فإنها لا تعالج الطلب الهيكلي الأساسي على الدولار أو التكاليف التنظيمية للبنوك. وبما أن التجارة والتمويل العالميين يظلان مرتكزين على الدولار، فسيستمر الطلب على تمويل الدولار من خلال مقايضات العملات الأجنبية (FX swaps). قد تؤدي التعديلات التنظيمية المستقبلية أو التغيرات في السياسة النقدية العالمية إلى تحويل الأساس، ولكن يبدو من غير المرجح العودة إلى أساس صفري ثابت، وهو ما كان يميز حقبة ما قبل الأزمة، نظراً لهيكل السوق والأطر التنظيمية الحالية. يجب على المشاركين في السوق دمج هذه التكلفة في تخطيطهم المالي.