التحكم في منحنى العائد: الآليات، مسارات الخروج، وعواقب الين الياباني

أصبح التراجع السريع للين الياباني مقابل الدولار الأمريكي، والذي غالبًا ما يتجاوز مستوى 150، قصة عملة رئيسية في السنوات الأخيرة. هذا الضعف ليس حدثًا معزولًا بل هو نتيجة مباشرة لالتزام بنك اليابان (BoJ) بسياسة نقدية شديدة التساهل، وتحديدًا إطار التحكم في منحنى العائد (YCC). بينما رفعت البنوك المركزية الكبرى الأخرى أسعار الفائدة بقوة لمكافحة التضخم، حافظ بنك اليابان على موقفه المتساهل، مما خلق فارقًا متزايدًا في أسعار الفائدة جعل الين عملة تمويل رئيسية لصفقات المراجحة. وقد حول هذا التباين في السياسات الين فعليًا إلى رهان أحادي الاتجاه لفترة طويلة.

يؤكد موقف بنك اليابان أن التضخم في اليابان، على الرغم من أنه أعلى من هدفه البالغ 2%، هو في الأساس تضخم مدفوع بالتكاليف، ناتج عن أسعار الواردات بدلاً من الطلب المحلي القوي. ويملي هذا التقييم أن التيسير النقدي المستمر لا يزال ضروريًا لتحقيق تضخم مستقر مدفوع بالطلب. ومع ذلك، غالبًا ما تفسر الأسواق ذلك على أنه تردد في التطبيع، مما يزيد من ضغوط بيع الين. تكمن القضية الأساسية في سيطرة البنك المركزي على عائدات السندات طويلة الأجل، وهي آلية مصممة لتثبيت تكاليف الاقتراض وتحفيز النشاط الاقتصادي.

بالنسبة للمتداولين، وفر الضعف المستمر للين الياباني تحيزًا اتجاهيًا واضحًا في أزواج مثل USD/JPY. ولا تزال إمكانية المراجحة، حيث يقترض المستثمرون بالين الياباني ذي العائد المنخفض للاستثمار في أصول ذات عائد أعلى في الخارج، قوة دافعة قوية. ويستمر هذا الديناميكية في ممارسة الضغط على المستوردين اليابانيين، الذين يواجهون تكاليف أعلى للسلع المقومة بعملات أخرى، بينما يوفر أيضًا دفعة للمصدرين. وتشكل الفجوة المستمرة في السياسة النقدية حجر الزاوية لهذا الاتجاه المستمر للعملة.

التحكم في منحنى العائد هو أداة للسياسة النقدية حيث يستهدف البنك المركزي مباشرة عوائد محددة على السندات الحكومية، غالبًا في الطرف الأطول من المنحنى. على عكس التيسير الكمي (QE)، الذي يركز على كمية السندات المشتراة لضخ السيولة، تهدف YCC إلى تثبيت سعر الاقتراض لدولة من خلال وضع سقف لأسعار الفائدة. الهدف هو إبقاء تكاليف الاقتراض طويلة الأجل منخفضة، وبالتالي تشجيع الاستثمار والاستهلاك، وجعل خدمة الدين أرخص للحكومة.

قدمت اليابان YCC في سبتمبر 2016، حيث حددت هدفًا لسعر الفائدة قصير الأجل للسياسة عند -0.1% وهدفًا لعائد سندات الحكومة اليابانية لأجل 10 سنوات (JGB) حوالي 0%. في البداية، سُمح لعائد العشر سنوات بالتقلب ضمن نطاق ضيق يبلغ تقريبًا +/-0.10%. يوفر هذا النهج توجيهًا صريحًا للأسواق بشأن التكلفة المرغوبة لرأس المال طويل الأجل من قبل البنك المركزي، مما يشير إلى التزامه بالتيسير النقدي المستمر. إنه تدخل دقيق مصمم لتشكيل التوقعات والتأثير على النشاط الاقتصادي الحقيقي مباشرة من خلال أسعار الفائدة.

تعمل الآلية من خلال استعداد البنك المركزي لشراء كمية غير محدودة من السندات المستهدفة كلما ارتفعت عوائدها فوق السقف المحدد. على النقيض من ذلك، قد يقلل من المشتريات أو حتى يبيع السندات إذا انخفضت العوائد كثيرًا عن الهدف، على الرغم من أن هذا الإجراء الأخير نادر عمليًا. تكمن قوة YCC في تهديدها الموثوق به: تعرف الأسواق أن البنك المركزي سيتدخل، مما يعني غالبًا أن المشتريات الفعلية أقل اتساعًا مما ستكون عليه في ظل التيسير الكمي التقليدي الذي يهدف إلى هدف كمي. هذا هو الجزء الذي تتجاهله معظم الأدلة: غالبًا ما يكون التهديد بالتدخل قويًا مثل التدخل نفسه، مما يقلل من الحاجة إلى توسع هائل في الميزانية العمومية.

يتكون إطار YCC لبنك اليابان من ركيزتين أساسيتين. أولاً، سعر فائدة سلبي قدره -0.1% يطبق على جزء من الحسابات الجارية للبنوك التجارية المودعة لدى بنك اليابان. هذا يثبط اكتناز النقد ويشجع الإقراض. ثانيًا، والأكثر ارتباطًا مباشرة بـ 'التحكم في المنحنى'، هو الهدف لعائد سندات الحكومة اليابانية لأجل 10 سنوات (JGB). بعد أن تم تحديده في البداية 'حوالي 0%'، وسع بنك اليابان تدريجيًا نطاق التقلب المسموح به حول هذا الهدف. بدأ النطاق عند +/-0.10%، ثم توسع إلى +/-0.25% في مارس 2021، ومؤخرًا إلى +/-0.50% في ديسمبر 2022.

لتطبيق هذا الهدف، يجري بنك اليابان عمليات شراء بأسعار ثابتة. عندما يهدد عائد سندات JGB لأجل 10 سنوات بتجاوز الحد الأعلى لنطاقه – على سبيل المثال، الارتفاع فوق 0.50% – يعرض بنك اليابان شراء كمية غير محدودة من سندات JGB لأجل 10 سنوات بهذا العائد المحدد. يضمن هذا الالتزام عدم ارتفاع العائد فوق السقف، مما يحد بشكل فعال من تكاليف الاقتراض طويلة الأجل للحكومة اليابانية والكيانات الأخرى التي تستخدم سندات JGB كمعيار. تُجرى هذه العمليات يوميًا أو حسب الحاجة، بناءً على ظروف السوق، ويعكس تكرارها ضغط السوق.

بينما يمثل سند JGB لأجل 10 سنوات التركيز الأساسي، يجري بنك اليابان أيضًا عمليات شراء واسعة النطاق لآجال استحقاق أخرى من سندات JGB وفئات الأصول، بما في ذلك صناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) وصناديق الاستثمار العقاري اليابانية (REITs)، كجزء من برنامجه الأوسع لشراء الأصول. يهدف هذا النهج متعدد الجوانب إلى إبقاء منحنى العائد بأكمله منخفضًا ومسطحًا، وبالتالي تعظيم التأثير التيسيري لسياسته النقدية. ويعد اتساق هذه العمليات مفتاحًا للحفاظ على ثقة السوق في تصميم بنك اليابان، مما يضمن تحقيق الهدف دون تكهنات مفرطة في السوق.

العناصر الرئيسية لسياسة التحكم في منحنى العائد لبنك اليابان

أدى التطبيق المطول لسياسة YCC، خاصة في بيئة تشدّد فيها البنوك المركزية الأخرى، إلى تشوهات كبيرة داخل سوق السندات اليابانية. من خلال وضع حد أدنى لأسعار السندات وسقف للعوائد بشكل فعال، قلل بنك اليابان من الحافز لدى المستثمرين الخاصين للتداول في سندات الحكومة اليابانية لأجل 10 سنوات. فإذا تم تحديد سقف العائد عند 0.50%، يصبح هناك نطاق محدود لارتفاع الأسعار أو تعديل العائد، مما يقلل من فرص الربح للمتداولين النشطين في السندات.

يؤدي هذا التدخل إلى انخفاض كبير في سيولة السوق. فقد أصبح بنك اليابان المشتري المهيمن، وغالباً الوحيد، في سوق سندات الحكومة اليابانية لأجل 10 سنوات. وتشير البيانات إلى أن حصة بنك اليابان من سندات الحكومة اليابانية القائمة، خاصة في آجال الاستحقاق الأطول، تتجاوز 50% بكثير. هذا الإزاحة للمشاركين الخاصين تعني أن عملية اكتشاف الأسعار، وهي العملية الأساسية التي يحدد بها العرض والطلب سعر سوق عادل، تتضرر بشدة. لم تعد عوائد السندات تعكس قوى السوق الطبيعية أو معنويات المستثمرين، بل تعكس الخيار السياسي الصريح للبنك المركزي. ويتم قمع الصفقات التي تعكس عادةً آراء السوق حول التضخم أو النمو الاقتصادي.

يتجلى نقص السيولة في اتساع فروق أسعار العرض والطلب وقلة المعاملات، مما يجعل من الصعب على المستثمرين المؤسسيين شراء أو بيع كميات كبيرة من سندات الحكومة اليابانية دون تحريك السوق. يخلق هذا بيئة اصطناعية لا تتحدد فيها التكلفة الحقيقية لرأس المال بشكل حقيقي من قبل السوق، مما قد يؤدي إلى سوء تخصيص الموارد. يصبح السوق آلية للبنك المركزي لتنفيذ سياسته بدلاً من كونه ساحة حيوية لتخصيص رأس المال. بالنسبة لصانع السوق، هذه البيئة تمثل تحدياً؛ فخطر الاحتفاظ بمخزون لا يمكن إعادة التحوط منه بسهولة يزداد.

إن أبرز تبعات سياسة YCC اليابانية في الأسواق العالمية هو تأثيرها العميق على الين الياباني. فمن خلال الإبقاء على هدف عائد سندات الحكومة اليابانية لأجل 10 سنوات عند 0% (مع نطاق +/- 0.50%) بينما رفعت البنوك المركزية الكبرى الأخرى أسعار فائدتها الأساسية بشكل كبير، خلق بنك اليابان فارقاً كبيراً في أسعار الفائدة. على سبيل المثال، تداول عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات بشكل متكرر فوق 4.5%، وهو تباين صارخ مع سقف اليابان البالغ 0.50%. هذا الفارق يجعل الين الياباني عملة تمويل مثالية لـ 'صفقات المراجحة'.

تتضمن صفقة المراجحة اقتراض الأموال بعملة ذات سعر فائدة منخفض – الين الياباني – واستثمارها في أصول مقومة بعملة ذات سعر فائدة أعلى، مثل الدولار الأمريكي أو الدولار الأسترالي. يستفيد المستثمر من فارق أسعار الفائدة، بافتراض بقاء سعر الصرف مستقراً أو تحركه بشكل إيجابي. ومع انخراط المزيد من المشاركين في السوق في هذه الصفقات، يبيعون الين لشراء عملات أخرى، مما يساهم مباشرة في تراجع الين. هذا الضغط البيعي المستمر يبقي الين ضعيفاً، حتى مقابل العملات الأخرى التي قد تواجه تحديات اقتصادية خاصة بها.

يعني الحجم الهائل لرأس المال العالمي الباحث عن العائد أن حتى فروق أسعار الفائدة الهامشية يمكن أن تؤدي إلى تدفقات كبيرة. وقد وفر التزام بنك اليابان المتوقع بسياسة YCC اليقين لهؤلاء المتداولين في صفقات المراجحة، مما جعل دور الين كعملة تمويل جذاباً بشكل خاص. لقد كان هذا الديناميكية الأساسية محركاً رئيسياً لصعود زوج الدولار الأمريكي/الين الياباني من أقل من 110 في أوائل عام 2021 إلى أكثر من 150 بحلول أواخر عام 2023. ويتضح التأثير في فارق أسعار الفائدة، والذي يقدم مؤشراً موثوقاً لمعنويات الين الياباني.

على الرغم من التضخم المستمر في اليابان، والذي تجاوز هدف بنك اليابان البالغ 2% لفترة طويلة، حافظ البنك المركزي إلى حد كبير على موقفه التيسيري. فقد جاءت أرقام مؤشر أسعار المستهلك (CPI) بشكل روتيني فوق 3%، مدفوعة بشكل أساسي بارتفاع تكاليف استيراد الطاقة والمواد الخام، والتي تفاقمت بسبب ضعف الين. ومع ذلك، جادل بنك اليابان مراراً وتكراراً بأن هذا التضخم الناتج عن دفع التكاليف ('cost-push') ليس مستقراً بعد أو مدفوعاً بالطلب، وبالتالي لا يبرر الخروج المبكر من سياسة YCC. ويعطي البنك الأولوية لتحقيق نمو مستدام في الأجور جنباً إلى جنب مع التضخم، وهو شرط يعتقد أنه لم يتأسس بقوة بعد.

قُدّم قرار بنك اليابان في ديسمبر 2022 بتوسيع نطاق عائد سندات الحكومة اليابانية لأجل 10 سنوات من +/-0.25% إلى +/-0.50% كإجراء لتحسين أداء السوق بدلاً من كونه خطوة نحو تطبيع السياسة. وبينما سمح للعوائد بالارتفاع قليلاً، مما وفر بعض الارتياح، بقي الهدف الأساسي عند 0%. يسلط هذا التمييز الدقيق الضوء على مسار البنك المركزي الدقيق: معالجة اختلالات السوق دون الإشارة إلى تحول وشيك في السياسة قد يؤدي إلى ارتفاع مزعزع في العوائد. إن مثل هذا التواصل الدقيق أمر بالغ الأهمية لإدارة توقعات السوق، على الرغم من أنه غالباً ما يكون صعباً في النقل.

يعكس هذا النهج الحذر قلقاً عميقاً داخل بنك اليابان بشأن خنق التعافي الاقتصادي الناشئ قبل الأوان أو إثارة عودة الضغوط الانكماشية، والتي كافحتها اليابان لعقود. يتذكر صناع السياسة 'العقود الضائعة' ويحذرون من تكرار أخطاء الماضي. وبالتالي، بينما قد تشير مقاييس التضخم إلى الحاجة إلى التشديد، يركز تفسير بنك اليابان على الدوافع الأساسية والاستدامة، مما يؤدي إلى فترة طويلة من سياسة YCC حتى في مواجهة ارتفاع الأسعار.

بالنسبة لأي بنك مركزي، يُشكل التراجع عن سياسة مثل YCC تحدياً كبيراً. ويتضمن 'الخروج التدريجي' نهجاً مرحلياً، يبدأ على الأرجح بمواصلة توسيع النطاق المستهدف لعوائد سندات الحكومة اليابانية، كما فعل بنك اليابان في ديسمبر 2022. وقد يتبع ذلك رفع الهدف الصريح للعائد نفسه، على سبيل المثال، التحول من 'حوالي 0%' إلى 'حوالي 0.25%' أو 'حوالي 0.50%'. وقد تكون الخطوة الأخرى هي تقليل وتيرة أو كمية عمليات الشراء بسعر ثابت، مما يسمح لقوى السوق بلعب دور أكبر في تحديد العائد.

الخطر الرئيسي للخروج التدريجي هو إدارة توقعات السوق. فكل تعديل تدريجي قد يفسره المتداولون كإشارة نهائية للتطبيع الكامل، مما قد يؤدي إلى رد فعل مبالغ فيه في السوق. فإذا رفع بنك اليابان هدف العائد إلى 0.25%، قد تقوم الأسواق على الفور بتسعير حركة نحو 0.50% أو أعلى، مما يتسبب في ارتفاع عوائد سندات الحكومة اليابانية بشكل لا يمكن السيطرة عليه. وهنا يصبح تواصل البنك المركزي ضرورياً: نقل النية الدقيقة لكل خطوة، والتمييز بين التعديلات الفنية والتحولات الأساسية في السياسة.

كما يسمح التراجع البطيء للمشاركين في السوق باستباق تحركات البنك المركزي، توقعاً للتحركات المستقبلية وتحديد مراكزهم وفقاً لذلك. يمكن أن يؤدي هذا إلى زيادة التقلبات حول تواريخ إعلان السياسة ومشاكل سيولة محتملة إذا سارع المستثمرون لبيع سندات الحكومة اليابانية قبل الزيادات المتوقعة في العائد. سيحتاج بنك اليابان إلى إظهار وضوح ويقين استثنائيين، مدعومين ببيانات اقتصادية قوية، لتوجيه الأسواق خلال هذا الانتقال المعقد. وقد يؤدي أي خطأ إلى إفساد سنوات من إدارة السياسة الدقيقة.

بينما يتميز التحكم في منحنى العائد (YCC) في اليابان بفرادته من حيث طول مدته وسياقه المعاصر، فقد طبق الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي أيضًا شكلاً من أشكال التحكم في منحنى العائد أثناء وبعد الحرب العالمية الثانية. فمن عام 1942 إلى عام 1951، حدد الاحتياطي الفيدرالي سقفًا لعائد أذون الخزانة قصيرة الأجل عند 0.375% وسندات الخزانة طويلة الأجل عند 2.5%. وكان الهدف الأساسي هو تسهيل تمويل الحرب من خلال إبقاء تكاليف الاقتراض الحكومي منخفضة ومستقرة، مما مكن وزارة الخزانة من تمويل النفقات الهائلة في زمن الحرب دون اضطراب في السوق. كان التحكم في منحنى العائد الأمريكي فعالًا في هدفه الأولي، لكنه أدى تدريجيًا إلى ضغوط تضخمية وخلافات بين وزارة الخزانة والاحتياطي الفيدرالي. بحلول أواخر الأربعينيات من القرن الماضي، كان الاقتصاد يعاني من ارتفاع مفرط في النشاط، ورغب الاحتياطي الفيدرالي في رفع أسعار الفائدة لكبح التضخم، لكن وزارة الخزانة قاومت، مفضلة الحفاظ على تكاليف خدمة الدين منخفضة. وتصاعد هذا التوتر ليبلغ ذروته في اتفاقية الخزانة والاحتياطي الفيدرالي عام 1951، والتي أنهت رسميًا سياسة التحكم في منحنى العائد وأعادت ترسيخ استقلالية الاحتياطي الفيدرالي في تحديد السياسة النقدية. وقد شكل الاتفاق لحظة حاسمة، حيث حول التركيز من أهداف العائد إلى استقرار الأسعار والعمالة الكاملة. توجد اختلافات رئيسية بين التجربتين الأمريكية واليابانية. فقد طبقت الولايات المتحدة التحكم في منحنى العائد خلال فترة الحرب مع تضخم مرتفع وهدف نهائي واضح (تمويل الحرب). أما التحكم في منحنى العائد في اليابان فقد كان استجابة لانكماش مستمر وشيخوخة السكان، دون وجود حدث 'نهاية' واضح. كما أن الهيكل المالي العالمي وتدفقات رأس المال مختلفة تمامًا اليوم. ومع ذلك، يظهر المثال التاريخي تحديات فك سياسة كهذه واحتمال الاحتكاك بين الأهداف المالية والنقدية.

بالنسبة للمتداولين النشطين، فإن توقع تحول في سياسة التحكم في منحنى العائد (YCC) لبنك اليابان قد أُطلق عليه اسم 'صفقة صانع الأرامل' بسبب فشله المستمر على مدى العقد الماضي. ومع ذلك، بما أن بنك اليابان قد وسع نطاقه بالفعل وتتزايد ضغوط السوق، فإن احتمال نقطة تحول فعلية يصبح أكثر واقعية. عادة ما يتخذ المتداولون مراكزهم تحسبًا لمثل هذا التحول عبر عدة طرق. أحد الأساليب الشائعة هو بيع سندات الحكومة اليابانية (JGBs) على المكشوف، وخاصة تلك ذات الاستحقاق لمدة 10 سنوات. فإذا تم التخلي عن YCC أو رفع العائد المستهدف بشكل كبير، فإن أسعار JGBs ستنخفض، وسترتفع العوائد بشكل حاد، مما يولد أرباحًا لمراكز البيع على المكشوف. ومع ذلك، تحمل هذه الصفقة مخاطر كبيرة بسبب تدخل بنك اليابان المستمر، والذي يمكن أن يضغط على بائعي المكشوف. تتضمن استراتيجية أخرى الشراء (long) للعملات الأجنبية مقابل الين الياباني (JPY)، وخاصة زوج USD/JPY، على أساس توقع أن يضيق فارق أسعار الفائدة، مما يتسبب في تقوية الين. يفترض هذا أن خروج بنك اليابان سيؤدي إلى ارتفاع عوائد JGBs وبالتالي ارتفاع أسعار الفائدة المحلية، مما يجعل الين أكثر جاذبية. توفر أسواق الخيارات أيضًا طرقًا للاستفادة من التقلبات المحتملة. يمكن أن يوفر شراء خيارات الشراء (call options) خارج النطاق السعري على عوائد JGBs أو خيارات البيع (put options) على زوج USD/JPY مكشوفة برافعة مالية لتحول في السياسة، مع مخاطر محددة. ومع ذلك، يظل التوقيت الدقيق وطبيعة أي محور لبنك اليابان غير مؤكدين للغاية، مما يجعل هذه الصفقات مضاربة بطبيعتها. يصبح فهم إشارات التواصل لبنك اليابان وإصدارات البيانات الاقتصادية الرئيسية من اليابان، مثل التضخم ونمو الأجور، أمرًا ضروريًا لأولئك الذين يحاولون تداول هذا الانتقال المعقد في السياسة.

لطالما دعمت أسعار الفائدة شديدة الانخفاض في اليابان، وهي نتيجة مباشرة للتحكم في منحنى العائد، ظاهرة مالية عالمية مهمة: صفقة المراجحة بالين (yen carry trade). تتضمن هذه الاستراتيجية اقتراض الين بتكلفة ضئيلة، وتحويله إلى عملة ذات عائد أعلى، والاستثمار في أصول مقومة بتلك العملة الأجنبية. يعد المستثمرون المؤسسيون، وخاصة صناديق التحوط ومديرو الأصول الكبار، مشاركين أساسيين. فهم يستفيدون من الفارق الكبير في أسعار الفائدة بين اليابان ودول مثل الولايات المتحدة أو أستراليا أو الأسواق الناشئة. على سبيل المثال، مع سعر الفائدة الرئيسي لبنك اليابان عند -0.1% وسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية الأمريكية الذي قد يتجاوز 5%، فإن التكلفة السنوية لاقتراض الين ضئيلة فعليًا، بينما يمكن أن تكون العوائد على الأصول المقومة بالدولار كبيرة. تشير تقديرات المحللين الماليين إلى أن القيمة الاسمية المستحقة لصفقات المراجحة الممولة بالين يمكن أن تتراوح بين مئات المليارات إلى أكثر من تريليون دولار أمريكي، اعتمادًا على ظروف السوق ورغبة المخاطرة. هذه التدفقات الرأسمالية لها تأثيرات ملموسة. فبالنسبة للاقتصادات المتلقية، يمكن أن يؤدي تدفق رأس المال الممول بالين إلى دفع أسعار الأصول للارتفاع، ودعم العملات المحلية، وتوفير تمويل رخيص، على الرغم من أنه يثير أيضًا التعرض لتدفقات رأس المال المفاجئة إلى الخارج. عندما يزداد النفور من المخاطر العالمية أو تتزايد التوقعات بتحول في سياسة بنك اليابان، يمكن فك هذه الصفقات بسرعة. وهذا يعني بيع الأصول الأجنبية ذات العائد الأعلى، والتحويل مرة أخرى إلى الين، وسداد القروض منخفضة التكلفة. ومن شأن مثل هذه الخطوة أن تقوي الين، مما قد يتسبب في اضطراب كبير في الأسواق التي استفادت من التدفق الأولي. يسهل الانتشار الواسع لأسواق العملات الأجنبية هذه العمليات. المنصات التي يقدمها الوسطاء العالميون. على سبيل المثال، Pepperstone، التي تأسست عام 2010 ومقرها في ملبورن بأستراليا، والمرخصة من قبل كيانات مثل FCA و ASIC، توفر فروقات أسعار ضيقة وسرعات تنفيذ مطلوبة من قبل المتداولين المحترفين المنخرطين في مثل هذه الاستراتيجيات عبر أزواج العملات المختلفة. إن الحجم الهائل والترابط بين هذه الصفقات يعني أن أي تغيير مفاجئ في موقف بنك اليابان بشأن التحكم في منحنى العائد لن يكون مجرد حدث ياباني محلي؛ بل سيرسل تداعيات عبر أسواق الأسهم والسندات والعملات العالمية، مما قد يثير التقلبات في زوايا غير متوقعة من النظام المالي. وتعد إدارة هذه المخاطر النظامية اعتبارًا حاسمًا، وإن كان غالبًا ما يُستهان به، بالنسبة لبنك اليابان.

لقد وضع الحفاظ على التحكم في منحنى العائد بنك اليابان في موقف غير مسبوق كحائز مهيمن على سندات الحكومة اليابانية (JGBs)، مما أدى إلى تحديات تشغيلية كبيرة وتشوهات في السوق. للدفاع عن هدفه البالغ 0% لعائد سندات JGBs لأجل 10 سنوات، مع نطاق تفاوت 50 نقطة أساس، لجأ بنك اليابان بشكل متكرر إلى عمليات شراء غير محدودة بسعر ثابت. تلزم هذه العمليات البنك المركزي بشراء أي كمية من سندات JGBs المحددة المعروضة بالعائد المستهدف، ليعمل بفعالية كعرض شراء دائم. بالإضافة إلى ذلك، يجري بنك اليابان عمليات شراء مباشرة منتظمة لسندات JGBs عبر آجال استحقاق مختلفة لإدارة منحنى العائد الإجمالي والحفاظ على السيولة. نتيجة لبرامج الشراء العدوانية هذه، تضخمت الميزانية العمومية لبنك اليابان بشكل كبير. فهو يمتلك الآن ما يزيد عن 50% من إجمالي سوق JGBs المستحقة، وهو رقم اقترب أحيانًا من 60% لآجال استحقاق معينة. وهذا الوجود الساحق يعني أن اكتشاف الأسعار الحقيقي في سوق JGBs قد تضرر بشكل كبير. غالبًا ما يجد المتداولون والمستثمرون المؤسسيون أنفسهم بسندات محدودة للتداول، أو نقص في البائعين الراغبين بالأسعار المدفوعة بالسوق. والنتيجة هي سوق 'مفرغ'، يتميز بأحجام تداول شديدة الانخفاض وحالات لا تعكس فيها العوائد المبلغ عنها في السوق أسعار المعاملات الفعلية، بل مستويات تدخل بنك اليابان. ضع في اعتبارك البيانات التالية حول حصة بنك اليابان من سوق JGBs حسب القيمة المستحقة:

الحصة المتزايدة لبنك اليابان من سندات JGBs المستحقة

يعد الإنهاء التدريجي أو المفاجئ للتحكم في منحنى العائد في اليابان بأن يكون أحد أهم الأحداث المالية العالمية في السنوات القادمة. بالنسبة للاقتصاد الياباني، يمثل هذا خطوة حاسمة نحو تطبيع السياسة النقدية بعد عقود من معارك الانكماش. يمكن أن يؤدي الخروج الناجح إلى استعادة الأداء السليم لسوق سندات الحكومة اليابانية (JGB)، وتحسين عملية اكتشاف الأسعار، وربما يؤدي إلى ين أقوى وأكثر استقراراً. وهذا من شأنه تخفيف الضغط على تكاليف الاستيراد والمساهمة في نمو اقتصادي أكثر توازناً. ومع ذلك، فإن مخاطر الخروج غير المدار بشكل جيد كبيرة، وتهدد استقرار سوق السندات وتقلبات العملة.

على الصعيد العالمي، ستنتشر تداعيات أي تغيير في سياسة بنك اليابان (BoJ) عبر الأسواق المالية. يمكن أن يؤدي الارتفاع الحاد في عوائد سندات الحكومة اليابانية (JGB) إلى جذب رؤوس الأموال مرة أخرى إلى اليابان، مما قد يؤثر على عوائد السندات في الأسواق المتقدمة الأخرى مع إعادة المستثمرين لتوازن محافظهم الاستثمارية. سيؤثر الين الأقوى على الموازين التجارية العالمية وأرباح الشركات متعددة الجنسيات ذات التعرض الكبير لليابان. سترتفع تكلفة التمويل لصفقات الـ carry trade، مما قد يؤدي إلى فك الرافعة المالية (deleveraging) وتقلبات في أزواج العملات الأخرى أو فئات الأصول. الأسواق العالمية مترابطة بعمق، وإزالة مثل هذا التشوه الكبير سيكون له حتماً تداعيات واسعة النطاق.

سيراقب المشاركون في السوق إشارات واضحة من بنك اليابان. تشمل هذه الإشارات نمو الأجور المستدام، وتحولاً في الخطاب بشأن استدامة التضخم، وأي تعديلات إضافية على نطاق العائد أو عمليات شراء الأصول. لن تشكل إجراءات بنك اليابان المستقبلية المسار الاقتصادي لليابان فحسب، بل ستعيد أيضاً معايرة علاوات المخاطر وتدفقات رأس المال في جميع أنحاء العالم. التحدي هائل: سحب عقد من التحفيز الاستثنائي دون إحداث أزمة جديدة. وستحدد الطريقة الدقيقة لهذا الانسحاب نتائج السوق لسنوات قادمة.