ผลตอบแทน JGB, ต้นทุนการป้องกันความเสี่ยง, และผลกระทบจากการนำเงินกลับญี่ปุ่น

กรอบการควบคุม Yield Curve (YCC) ที่ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BoJ) ใช้มาอย่างยาวนาน ยังคงตรึงผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) อายุ 10 ปีไว้ สร้างความท้าทายที่ไม่เหมือนใครสำหรับนักลงทุนในประเทศ นับตั้งแต่การปรับเปลี่ยนเล็กน้อยในเดือนตุลาคม 2023 ปัจจุบัน BoJ อนุญาตให้ผลตอบแทน JGB อายุ 10 ปีเคลื่อนไหวได้อย่างอิสระรอบเป้าหมาย 0% โดยถือว่า 1.0% เป็นขอบเขตบน ซึ่งเป็นเพดานที่ยืดหยุ่นมากกว่าจะแข็งกร้าว นโยบายนี้ซึ่งเดิมทีมีขึ้นเพื่อรักษาสภาวะทางการเงินที่ผ่อนคลายและกระตุ้นเงินเฟ้อ ได้จำกัดผลตอบแทนที่นักลงทุนในประเทศจะได้รับจากสินทรัพย์ประเภทที่ใหญ่ที่สุดของพวกเขาอย่างมีประสิทธิภาพ สำหรับบริษัทประกันชีวิตญี่ปุ่นซึ่งมีภาระผูกพันที่ยืดเยื้อไปอีกหลายทศวรรษ JGB อายุ 10 ปีที่ให้ผลตอบแทน เช่น 0.8% นั้นมี spread เพียงเล็กน้อยเมื่อเทียบกับอัตราเงินเฟ้อที่พอประมาณของญี่ปุ่น ซึ่งมักจะนำไปสู่ผลตอบแทนที่แท้จริงติดลบหลังจากหักต้นทุนการดำเนินงาน สภาวะผลตอบแทนต่ำที่ยั่งยืนนี้ไม่ใช่แค่ปัญหาภายในประเทศเท่านั้น แต่ยังส่งผลกระทบภายนอกอย่างรุนแรง มันบีบให้เงินออมจำนวนมากของโลก – ซึ่งถือครองโดยสถาบันญี่ปุ่น – ต้องแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้นในต่างประเทศ โดยหลักแล้วคือในพันธบัตรรัฐบาลตลาดพัฒนาแล้ว

การเลือกนโยบายการเงินนี้โดย BoJ ทำหน้าที่เป็นแรงดึงดูดต่อกลยุทธ์การลงทุนของญี่ปุ่น กองทุนบำเหน็จบำนาญขนาดใหญ่ เช่น Government Pension Investment Fund (GPIF) ซึ่งบริหารสินทรัพย์เกิน ¥220 ล้านล้าน ($1.5 ล้านล้าน) เผชิญกับแรงกดดันมหาศาลและต่อเนื่องในการปฏิบัติตามภาระผูกพันบำเหน็จบำนาญในอนาคต ด้วยอัตราดอกเบี้ยในประเทศที่ถูกกดดัน สถาบันเหล่านี้จึงถูกบังคับให้ต้องออกไปลงทุนในตลาดพันธบัตรต่างประเทศ เช่น US Treasuries ซึ่งแม้จะมีความผันผวนเมื่อเร็วๆ นี้ แต่ก็ยังคงให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าอย่างมาก การแสวงหาผลตอบแทนนี้ อย่างไรก็ตาม มีความซับซ้อนในทันทีด้วยต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน ซึ่งเป็นองค์ประกอบที่สำคัญแต่บ่อยครั้งถูกประเมินต่ำไปของการลงทุนข้ามพรมแดน ผลตอบแทนที่ระบุบน US Treasury อาจดูน่าดึงดูดที่ 4.5% แต่ผลตอบแทน ที่แท้จริง หลังจากป้องกันความเสี่ยงกลับมาเป็น JPY อย่างเต็มที่ สามารถบอกเล่าเรื่องราวที่แตกต่างกันอย่างมาก และมักจะน่าดึงดูดน้อยกว่า นักลงทุนไม่สามารถดูเพียงผลตอบแทนตามหน้ากระดาษจากพันธบัตรรัฐบาลต่างประเทศและสันนิษฐานว่าผลตอบแทนนั้นจะเกิดขึ้นจริงได้ ต้นทุนในการลดความผันผวนของ FX เป็นการหักลดโดยตรงและมีนัยสำคัญ

เมื่อนักลงทุนสถาบันญี่ปุ่นเข้าซื้อสินทรัพย์ที่กำหนดราคาเป็น USD การปฏิบัติการบริหารความเสี่ยงโดยทั่วไปกำหนดให้มีการป้องกันความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนกลับเป็น JPY ซึ่งช่วยปกป้องมูลค่าการลงทุนจากการเคลื่อนไหวของสกุลเงินที่ไม่พึงประสงค์ ซึ่งอาจทำให้ข้อได้เปรียบด้านผลตอบแทนหายไป การป้องกันความเสี่ยงนี้ส่วนใหญ่ดำเนินการโดยใช้ cross-currency basis swap (CCS) CCS เป็นตราสารอนุพันธ์ทางการเงินที่อนุญาตให้สองฝ่ายแลกเปลี่ยนเงินต้นและดอกเบี้ยในสกุลเงินที่แตกต่างกันในช่วงเวลาที่กำหนด โดยพื้นฐานแล้ว มันอำนวยความสะดวกในการแลกเปลี่ยนกระแสเงิน JPY สำหรับกระแสเงิน USD และในทางกลับกัน ที่สำคัญ swap เหล่านี้ไม่ได้ดำเนินการเพียงแค่อัตรา FX spot พร้อมด้วย forward points ที่สะท้อนถึงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย แต่ยังรวมถึงองค์ประกอบเพิ่มเติม: basis spread สำหรับ USD/JPY ค่า basis นี้ติดลบอย่างต่อเนื่องมานานกว่าทศวรรษ ซึ่งบ่งชี้ว่าสถาบันญี่ปุ่นจ่ายเบี้ยประกันเพื่อแปลง JPY เป็น USD แล้วกลับมาอีกครั้ง ซึ่งเป็นการกัดกร่อนผลตอบแทนที่แท้จริงจากสินทรัพย์ USD ของพวกเขาโดยตรง

ค่า basis ที่ติดลบอย่างต่อเนื่องนี้บ่งบอกถึงความไม่สมดุลเชิงโครงสร้างในตลาดการจัดหาเงินทุนทั่วโลก: มีความต้องการเงินทุน USD จากหน่วยงานญี่ปุ่นสูงกว่าความต้องการเงินทุน JPY จากหน่วยงาน USD อย่างสม่ำเสมอ ความต้องการนี้มีหลายแง่มุม ตัวอย่างเช่น ธนาคารพาณิชย์ญี่ปุ่นมักต้องการ USD เพื่อสนับสนุนการดำเนินงานสินเชื่อระหว่างประเทศและโต๊ะซื้อขายที่กว้างขวาง ในขณะเดียวกัน นักลงทุนสถาบันญี่ปุ่นก็ต้องการ USD เพื่อซื้อพันธบัตรและหุ้นต่างประเทศ เบี้ยประกันที่จ่ายเพื่อได้มาซึ่งเงินทุน USD นี้ ซึ่งสะท้อนอยู่ในค่า basis ที่ติดลบ ถือเป็นต้นทุนในการดำเนินธุรกิจระหว่างประเทศสำหรับหน่วยงานที่อิง JPY ตัวอย่างเช่น หากต้นทุนประจำปีของการป้องกันความเสี่ยง USD กลับเป็น JPY คือ 50 basis points (0.5%) พันธบัตร US Treasury ที่ให้ผลตอบแทนระบุ 4.5% จะให้ผลตอบแทนที่แท้จริงเพียง 4.0% แก่นักลงทุนญี่ปุ่นที่ป้องกันความเสี่ยงไว้ ต้นทุน 0.5% นี้เป็นการหักลดโดยตรงและหลีกเลี่ยงไม่ได้จากผลตอบแทนที่เป็นไปได้

ต้นทุนเฉพาะนี้สะท้อนให้เห็นอย่างชัดเจนในตลาด USD/JPY cross-currency basis swap ซึ่งเป็นส่วนที่ลึกและมีสภาพคล่องสูงของตลาดอนุพันธ์ FX ทั่วโลก แม้ว่า basis spread ที่แม่นยำจะผันผวนรายวันตามสภาพคล่องและความเชื่อมั่นของตลาด แต่โดยทั่วไปแล้วจะอยู่ที่ระหว่าง -30 ถึง -60 basis points สำหรับ tenor ตั้งแต่สามเดือนถึงห้าปี ซึ่งหมายถึงต้นทุนประจำปีที่มีนัยสำคัญที่สามารถกัดกร่อนผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นจากสินทรัพย์ต่างประเทศอย่างรุนแรง บางครั้งเปลี่ยนผลตอบแทนในต่างประเทศที่ดูน่าดึงดูดให้กลายเป็นเพียงจุดคุ้มทุนหลังจากคำนึงถึงการป้องกันความเสี่ยงแล้ว ความเข้าใจที่ละเอียดอ่อนเกี่ยวกับต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงนี้มักถูกมองข้ามในความคิดเห็นของตลาดในวงกว้าง ซึ่งมักจะมุ่งเน้นไปที่ส่วนต่างผลตอบแทนที่ระบุเพียงอย่างเดียว

เพื่อให้แน่ใจถึงความสามารถในการทำกำไรสำหรับนักลงทุนญี่ปุ่นที่ถือครองพันธบัตรต่างประเทศอย่างแท้จริง จำเป็นต้องก้าวข้ามผลตอบแทนที่ระบุและคำนวณผลตอบแทนที่ป้องกันความเสี่ยงที่มีประสิทธิภาพ การคำนวณนี้ไม่ซับซ้อน แต่มีความสำคัญอย่างยิ่ง: มันเกี่ยวข้องกับการหักต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงประจำปีออกจากผลตอบแทนที่ระบุของสินทรัพย์ต่างประเทศ สูตรนี้ตรงไปตรงมา แต่มีนัยสำคัญอย่างลึกซึ้งต่อการสร้างพอร์ตการลงทุน:

Effective Hedged Yield = Nominal Foreign Bond Yield - Annualized Hedging Cost

มาลองนำไปใช้กับสถานการณ์จริงที่ผู้เล่นสถาบันรายใหญ่ของญี่ปุ่น เช่น บริษัทประกันชีวิต มักเผชิญอยู่ สมมติว่าพวกเขากำลังประเมินการลงทุนที่เป็นไปได้ในพันธบัตร US Treasury อายุ 5 ปี:

• Nominal Yield (US Treasury): 4.25% (อ้างอิงจากอัตราผลตอบแทน curve รายวันของ US Treasury)
• Hedging Cost (annualised USD/JPY cross-currency basis): 0.60% (หรือ 60 basis points) ซึ่งเป็นอัตราที่พบเห็นได้ทั่วไปในตลาดสำหรับ tenor 5 ปี

ในการคำนวณเฉพาะนี้ Effective Hedged Yield สำหรับนักลงทุนญี่ปุ่นจะอยู่ที่ 4.25% - 0.60% = 3.65% แม้ว่าตัวเลขนี้ยังคงเป็นบวก แต่ก็ลดข้อได้เปรียบด้านผลตอบแทนที่รับรู้เมื่อเทียบกับ JGB ในประเทศอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งอาจให้ผลตอบแทนประมาณ 0.50% สำหรับ tenor 5 ปีที่เทียบเคียงได้ 3.65% คือผลตอบแทนที่แท้จริงที่ถูกล็อกไว้ซึ่งพวกเขาจะคาดการณ์ โดยสมมติว่าไม่มีความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ของ Treasury และการป้องกันความเสี่ยงที่ดำเนินการได้อย่างสมบูรณ์และมีเสถียรภาพ ส่วนต่าง 3.15% (3.65% - 0.50%) คือ yield spread หลังจากป้องกันความเสี่ยง spread นี้จะต้องเพียงพอที่จะชดเชยนักลงทุนสำหรับความเสี่ยงด้านเครดิตเพิ่มเติมใดๆ (แม้ว่าจะน้อยมากสำหรับ US Treasuries) ความแตกต่างด้านสภาพคล่อง และต้นทุนการดำเนินงานหรือธุรกรรมที่เหลืออยู่ซึ่งเกี่ยวข้องกับการลงทุนข้ามพรมแดน

เมื่อ hedged yield spread แคบลงอย่างมีนัยสำคัญ หรือแม้กระทั่งติดลบ แรงจูงใจในการลงทุนในต่างประเทศจะลดลงอย่างรวดเร็ว ซึ่งอาจกระตุ้นให้เกิดการประเมินการจัดสรรสินทรัพย์ต่างประเทศใหม่ ซึ่งอาจนำไปสู่การนำเงินกลับประเทศหรือการเปลี่ยนแปลงเชิงกลยุทธ์ไปสู่การลงทุนในต่างประเทศที่ไม่ได้ป้องกันความเสี่ยง การคำนวณพื้นฐานนี้เป็นรากฐานสำคัญของการตัดสินใจจัดสรรพอร์ตการลงทุนสำหรับสถาบันที่บริหารเงินหลายล้านล้านเยน ซึ่งส่งผลโดยตรงต่อกระแสเงินทุนทั่วโลก ตารางด้านล่างแสดงให้เห็นว่าต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงสามารถเปลี่ยนแปลงความน่าดึงดูดของพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกต่างๆ สำหรับนักลงทุนที่อิง JPY ได้อย่างไร

ผลตอบแทนเปรียบเทียบสำหรับนักลงทุนญี่ปุ่น โดยคำนึงถึงต้นทุนการป้องกันความเสี่ยง (สมมติ)

การสิ้นสุดปีงบประมาณของญี่ปุ่นในวันที่ 31 มีนาคม มักเป็นช่วงเวลาที่เงินทุนไหลกลับประเทศอย่างมีนัยสำคัญ กระแสเงินทุนไหลกลับนี้ไม่ใช่แค่เรื่องเล่าขานเท่านั้น แต่เป็นปรากฏการณ์ที่เกิดขึ้นซ้ำๆ ซึ่งขับเคลื่อนด้วยปัจจัยหลายประการที่ส่งผลต่อนักลงทุนสถาบันของญี่ปุ่น โดยเฉพาะบริษัทประกันชีวิตขนาดใหญ่และกองทุนบำเหน็จบำนาญของรัฐ หน่วยงานเหล่านี้มักจะนำสินทรัพย์ต่างประเทศกลับประเทศ โดยแปลงเป็น JPY เพื่อตอบสนองข้อกำหนดเฉพาะช่วงสิ้นปี ประการแรก ข้อบังคับด้านกฎระเบียบจากหน่วยงานกำกับดูแล เช่น Financial Services Agency (FSA) และกรอบการบริหารความเสี่ยงภายใน มักจะทำให้ต้องมีการปรับสมดุลพอร์ตการลงทุน กองทุนต้องมั่นใจว่ามีอัตราส่วนเงินกองทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยง (solvency ratios) ตามเกณฑ์ ปฏิบัติตามข้อกำหนดการจัดสรรสินทรัพย์ที่คณะกรรมการกำหนด และบริหารความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน (currency exposures) เพื่อวัตถุประสงค์ในการรายงาน

ประการที่สอง ผลกระทบทางภาษีและหลักปฏิบัติทางบัญชีมีบทบาทสำคัญ การปิดสถานะสินทรัพย์ต่างประเทศและการรับรู้กำไรหรือขาดทุนสามารถกำหนดเวลาเชิงกลยุทธ์สำหรับการรายงานทางการเงิน ซึ่งส่งผลกระทบต่องบดุลและงบกำไรขาดทุนประจำปี ตัวอย่างเช่น หากกองทุนมีกำไรที่ยังไม่รับรู้ (unrealized gains) จำนวนมากจากสินทรัพย์ต่างประเทศ อาจเลือกที่จะรับรู้กำไรบางส่วนเพื่อชดเชยการขาดทุนอื่น ๆ หรือเพื่อให้บรรลุเป้าหมายกำไร โดยเฉพาะอย่างยิ่งหาก JPY แข็งค่าขึ้น ซึ่งจะเพิ่มมูลค่า JPY ของการถือครองสินทรัพย์ต่างประเทศ ขนาดมหาศาลของกระแสเงินทุนที่อาจเกิดขึ้นเหล่านี้มีจำนวนมาก นักลงทุนสถาบันของญี่ปุ่นถือครองสินทรัพย์รวมกันหลายล้านล้านดอลลาร์ในรูปของพันธบัตรและหุ้นต่างประเทศ แม้ว่าจะเป็นเพียงส่วนน้อย เช่น 1-2% ของการถือครองพันธบัตรต่างประเทศทั้งหมด $3 ล้านล้าน ที่ถูกนำกลับประเทศ ก็จะสร้างความต้องการซื้อ JPY มูลค่า $30 พันล้านถึง $60 พันล้าน ซึ่งสร้างผลกระทบที่ชัดเจนในตลาด FX สปอต

กลไกของการนำเงินกลับประเทศเกี่ยวข้องกับการขายสินทรัพย์ต่างประเทศ (เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ, พันธบัตรรัฐบาลยุโรป) การแปลงสกุลเงินต่างประเทศ (USD, EUR) กลับเป็น JPY และการชำระสถานะเหล่านี้ ความต้องการ JPY ที่เพิ่มขึ้นนี้และการเสนอขายสกุลเงินต่างประเทศที่สอดคล้องกันในตลาด FX สปอต สามารถสร้างแรงกดดันขาขึ้นอย่างเห็นได้ชัดต่อเงินเยน โดยเฉพาะเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐฯ แม้ว่าจะไม่ใช่เหตุการณ์ที่รับประกันว่าจะเกิดขึ้นในขนาดที่แน่นอนทุกปี ผู้เล่นในตลาด รวมถึงกองทุนเฮดจ์ฟันด์และนักลงทุนรายใหญ่ที่เก็งกำไร มักจะคาดการณ์กระแสเงินทุนเหล่านี้ พวกเขามักจะวางตำแหน่งการลงทุนเพื่อทำกำไรจากการแข็งค่าของ JPY ที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในช่วงเดือนมกราคม-มีนาคม ซึ่งเพิ่มความผันผวนให้กับตลาด อย่างไรก็ตาม การคาดการณ์ขนาดและช่วงเวลาที่แน่นอนของกระแสเงินทุนเหล่านี้ยังคงเป็นเรื่องที่ท้าทายอย่างมาก เนื่องจากขึ้นอยู่กับการตัดสินใจโดยรวมของนักลงทุนจำนวนมาก ความต้องการในการจับคู่สินทรัพย์และหนี้สิน (asset-liability matching) ที่เฉพาะเจาะจง และผลการดำเนินงานส่วนบุคคลเทียบกับข้อกำหนดการลงทุน ความไม่แน่นอนนี้ทำให้เป็นช่วงเวลาที่มีความเสี่ยงสูงสำหรับเทรดเดอร์ FX ในทางปฏิบัติ แผนกซื้อขายของธนาคารญี่ปุ่นรายใหญ่จะเริ่มสอบถามแผนการนำเงินกลับประเทศของลูกค้าล่วงหน้าหลายสัปดาห์ เพื่อบริหารจัดการกระแสเงินทุนที่คาดการณ์ไว้

ต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงที่ยังคงเป็นภาระต่อเนื่อง ซึ่งถูกขยายผลโดยนโยบายควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (Yield Curve Control) ของ Bank of Japan ที่ดำเนินต่อไป กำลังบีบให้นักลงทุนญี่ปุ่นต้องประเมินกลยุทธ์การลงทุนของตนใหม่ทั้งหมด เป็นเวลาหลายทศวรรษที่แนวทางปกติสำหรับการลงทุนในพันธบัตรต่างประเทศคือการป้องกันความเสี่ยงด้านสกุลเงินอย่างเต็มที่ เพื่อรับประกันเสถียรภาพของหนี้สินที่อยู่ในรูปสกุลเงิน JPY อย่างไรก็ตาม ด้วย cross-currency basis ที่ทำให้ผลตอบแทนจากการป้องกันความเสี่ยงไม่น่าสนใจมากขึ้นเรื่อยๆ สถาบันจำนวนมากขึ้นกำลังเลือกที่จะเพิ่มการลงทุนในพันธบัตรต่างประเทศโดยไม่ป้องกันความเสี่ยง นี่แสดงถึงการปรับกลยุทธ์ครั้งสำคัญ เนื่องจากหมายถึงการยอมรับความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนที่สูงขึ้นอย่างมีสติ เพื่อแลกกับการได้รับผลตอบแทนที่ระบุ (nominal yield) เต็มจำนวนจากสินทรัพย์ในต่างประเทศ การตัดสินใจนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งสำหรับหน่วยงานที่หลีกเลี่ยงความเสี่ยงมาโดยตลอด เช่น บริษัทประกันชีวิต ซึ่งมีธุรกิจหลักคือการบริหารจัดการหนี้สินระยะยาวที่อยู่ในรูปสกุลเงิน JPY ขณะนี้ "ต้นทุน" ที่รับรู้ของการป้องกันความเสี่ยงมักจะสูงกว่า "ประโยชน์" ของการลดความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน กระตุ้นให้เกิดการเปลี่ยนแปลงความอยากเสี่ยงที่คำนวณมาอย่างดี

อีกทางเลือกเชิงกลยุทธ์ที่มีความสำคัญไม่แพ้กันและกำลังได้รับความสนใจอย่างมาก คือการโยกย้ายเงินทุนเข้าสู่สินทรัพย์ในประเทศที่ให้ผลตอบแทนสูงขึ้น หรือมากขึ้นเรื่อยๆ คือเข้าสู่หุ้นญี่ปุ่น แม้ว่า BoJ จะดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเป็นพิเศษ ตลาดหุ้นญี่ปุ่นก็กลับมาได้รับความสนใจอีกครั้ง การฟื้นตัวนี้ส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากการปฏิรูปธรรมาภิบาลองค์กรที่แข็งแกร่ง ผลตอบแทนผู้ถือหุ้นที่เพิ่มขึ้น และแนวโน้มผลประกอบการที่ดีขึ้นสำหรับบริษัทญี่ปุ่นหลายแห่ง ซึ่งได้รับแรงหนุนจากเงินเยนที่อ่อนค่า การปรับเปลี่ยนนี้ไม่ได้เป็นเพียงเพื่อหลีกเลี่ยงต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงเท่านั้น แต่มันเป็นแนวทางสองด้านเพื่อค้นหาแหล่งผลตอบแทนทางเลือกภายในเศรษฐกิจในประเทศที่แม้จะมีอัตราเงินเฟ้อต่ำ แต่ก็แสดงให้เห็นถึงสัญญาณของการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้าง ตัวอย่างเช่น กองทุนบำเหน็จบำนาญของรัฐบาล (GPIF) ได้กระจายพอร์ตการลงทุนเชิงรุกตลอดทศวรรษที่ผ่านมา โดยเพิ่มสัดส่วนการลงทุนในหุ้นทั้งในประเทศและต่างประเทศอย่างมีนัยสำคัญ พร้อมทั้งลดสัดส่วนการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) อย่างมีสติ การบริหารพอร์ตการลงทุนเชิงรุกในลักษณะนี้เป็นตัวอย่างของความท้าทายระยะยาวในการสร้างผลตอบแทนที่เพียงพอ ในสภาพแวดล้อมที่ผลตอบแทนทั่วโลกยังคงต่ำ แม้จะเริ่มสูงขึ้นบ้าง และมีต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงที่ต่อเนื่อง นี่ไม่ใช่แค่การศึกษาทางวิชาการอีกต่อไป แต่เป็นการตัดสินใจจัดสรรสินทรัพย์ที่สำคัญซึ่งมีนัยยะมูลค่านับพันล้านดอลลาร์

cross-currency basis swap USD/JPY ที่เป็นลบ ไม่ใช่ความไร้ประสิทธิภาพของตลาดชั่วคราว แต่มันเป็นลักษณะที่ฝังรากลึกและคงอยู่ของตลาดการเงินโลก การคงอยู่ของมันมีสาเหตุหลักมาจากความต้องการเงินทุน USD ที่เป็นโครงสร้างและยั่งยืนจากสถาบันการเงินญี่ปุ่น โดยเฉพาะธนาคารพาณิชย์ขนาดใหญ่ ธนาคารเหล่านี้ซึ่งดำเนินงานทั่วโลก มักจะถือสินทรัพย์ที่อยู่ในรูปสกุลเงิน USD จำนวนมากในงบดุลของตน ตั้งแต่เงินกู้ร่วมไปจนถึงหลักทรัพย์ระหว่างประเทศ อย่างไรก็ตาม แหล่งเงินทุนหลักของพวกเขา เช่น เงินฝากลูกค้า ส่วนใหญ่เป็นสกุลเงิน JPY เพื่อจัดการกับความไม่ตรงกันของสกุลเงินโดยธรรมชาติ และเพื่อให้แน่ใจว่าพวกเขามีสภาพคล่อง USD ที่เพียงพอ ธนาคารเหล่านี้ต้องกู้ยืม USD อย่างแข็งขันในตลาดระหว่างธนาคารหรือผ่าน FX swaps ซึ่งจะแสดงออกมาในรูปของ cross-currency basis การที่นักเก็งกำไรในตลาดไม่สามารถปิด basis นี้ได้อย่างสมบูรณ์ สะท้อนให้เห็นถึงข้อขัดแย้งพื้นฐาน

การเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบที่บังคับใช้หลังวิกฤตการเงินโลกปี 2008 ได้เพิ่มความต้องการเชิงโครงสร้างนี้อย่างมีนัยสำคัญ กฎระเบียบ Basel III โดยเฉพาะ Liquidity Coverage Ratio (LCR) และ Net Stable Funding Ratio (NSFR) กำหนดให้ธนาคารต้องถือสินทรัพย์สภาพคล่องคุณภาพสูงที่เพียงพอในสกุลเงินเฉพาะที่พวกเขามีหนี้สิน สำหรับธนาคารญี่ปุ่นที่มีงบดุล USD จำนวนมาก การจัดหาเงินทุน USD ที่มั่นคงและเป็นไปตามข้อกำหนด กลายเป็นเรื่องที่ซับซ้อนและมีต้นทุนสูงขึ้น ค่าพรีเมียมด้านกฎระเบียบนี้ ซึ่งเป็นต้นทุนเพิ่มเติมสำหรับการจัดหาเงินทุน USD อย่างมีประสิทธิภาพ เพิ่มโดยตรงเข้าไปใน negative basis มันสร้าง "ข้อเสียเปรียบด้านเงินทุน" ให้กับสถาบันญี่ปุ่นเมื่อเทียบกับสถาบันในสหรัฐฯ และข้อเสียเปรียบนี้จะถูกส่งต่อไปยังลูกค้าของพวกเขาในท้ายที่สุด ซึ่งรวมถึงบริษัทประกันชีวิตและกองทุนบำเหน็จบำนาญ ผ่านต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงที่สูงขึ้น

การคงอยู่ของ negative basis อย่างต่อเนื่องเป็นเวลาหลายปี ซึ่งท้าทายทฤษฎี covered interest rate parity แบบดั้งเดิม เป็นข้อบ่งชี้ที่ชัดเจนว่าตลาดการเงินไม่มีประสิทธิภาพอย่างสมบูรณ์ ปัจจัยหลายประการมีส่วนทำให้เกิดความไร้ประสิทธิภาพนี้: ความกังวลเกี่ยวกับความเสี่ยงด้านเครดิตของคู่ค้า การกันเงินทุนที่ธนาคารต้องสำรองไว้เพื่อรองรับความไม่ตรงกันของสกุลเงิน และข้อจำกัดคู่ค้าภายในที่จำกัดขนาดของการซื้อขายเก็งกำไร (arbitrage trades) ข้อขัดแย้งเหล่านี้โดยรวมแล้วป้องกันไม่ให้นักเก็งกำไรใช้ประโยชน์จากความแตกต่างได้อย่างเต็มที่ และนำ basis กลับมาที่ศูนย์ มันเป็นตัวอย่างที่ชัดเจนว่าแบบจำลองทางทฤษฎีมักจะเผชิญกับข้อจำกัดทางปฏิบัติและกฎระเบียบที่ซับซ้อนในโลกที่ซับซ้อนของตลาดการเงินโลก ซึ่งมีผลกระทบต่อชีวิตจริงสำหรับนักลงทุน

ในขณะที่นักลงทุนสถาบันขนาดใหญ่ทำการ cross-currency swaps มูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ เทรดเดอร์รายย่อยและลูกค้ารายย่อยระดับสถาบันเข้าถึงโซลูชั่นการป้องกันความเสี่ยงผ่านโบรกเกอร์ฟอเร็กซ์ (FX) ของตน โบรกเกอร์ที่มีชื่อเสียง เช่น Pepperstone (ก่อตั้งปี 2010 สำนักงานใหญ่เมลเบิร์น ออสเตรเลีย กำกับดูแลโดย FCA, ASIC, CySEC, DFSA, BaFin, CMA, SCB) หรือ OANDA (ก่อตั้งปี 1996 สำนักงานใหญ่ นิวยอร์ก สหรัฐอเมริกา กำกับดูแลโดย FCA, CFTC/NFA, ASIC, IIROC, MAS) เสนอเครื่องมือหลากหลายเพื่อบริหารความเสี่ยงด้านสกุลเงิน โดยทั่วไปแล้วจะรวมถึงสัญญาฟอร์เวิร์ด ออปชั่น หรือเพียงแค่การเปิดสถานะตรงข้ามในตลาด FX สปอต อย่างไรก็ตาม ต้นทุนที่ฝังอยู่ในเครื่องมือเหล่านี้ โดยเฉพาะ forward points ในคู่สกุลเงินและค่าธรรมเนียมการถือครองข้ามคืน (swaps) จะสะท้อนถึง interbank cross-currency basis ที่เป็นพื้นฐานโดยธรรมชาติ โบรกเกอร์จะกำหนดราคาของสัญญาฟอร์เวิร์ดโดยอิงจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยระหว่างสองสกุลเงิน โดยปรับปรุงตามต้นทุนการจัดหาเงินทุนของตนเอง ความเสี่ยงของคู่ค้า และส่วนต่างกำไร

ตัวอย่างเช่น หากเทรดเดอร์รายย่อยชาวญี่ปุ่นถือสัญญาซื้อขายส่วนต่าง (CFD) ที่เป็นสกุลเงิน USD ใน S&P 500 และต้องการป้องกันความเสี่ยงด้านสกุลเงินกลับเป็น JPY พวกเขาอาจเปิดสถานะ short USD/JPY ในตลาดสปอต ต้นทุนในการถือสถานะ short นี้ข้ามคืน จะสะท้อนถึงส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยโดยนัย ซึ่งได้รับอิทธิพลอย่างมากจาก cross-currency basis โบรกเกอร์มักจะแจ้งต้นทุนเหล่านี้ผ่าน "swap points" หรือ "overnight financing fees" เป็นสิ่งสำคัญอย่างยิ่งสำหรับลูกค้าที่จะต้องเข้าใจว่าต้นทุนเหล่านี้เกิดขึ้นทุกวันอย่างไร เนื่องจากสามารถส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อความสามารถในการทำกำไรระยะยาวของสถานะที่ป้องกันความเสี่ยงใดๆ โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับสินทรัพย์ที่ถือไว้เป็นสัปดาห์หรือหลายเดือน สถานะที่ดูเหมือนจะทำกำไรได้จากเพียงการเคลื่อนไหวของราคา สามารถกลับกลายเป็นขาดทุนได้อย่างรวดเร็วเมื่อพิจารณาต้นทุนสวอปสะสม

โบรกเกอร์เองก็บริหารความเสี่ยงด้านสกุลเงินโดยรวมของตนโดยการรวบรวมสถานะทั้งหมดของลูกค้า – ทั้งสถานะ long และ short ในคู่สกุลเงินต่างๆ จากนั้นพวกเขาจะป้องกันความเสี่ยงสุทธิของตนในตลาดระหว่างธนาคารขนาดใหญ่ โดยส่วนใหญ่กับธนาคาร tier-one ขนาดใหญ่ ซึ่งหมายความว่าหากลูกค้าของพวกเขามีสถานะ net long USD/JPY โบรกเกอร์จะขาย USD/JPY ในตลาดระหว่างธนาคารเพื่อปรับสมดุลบัญชีของตน กลไกนี้ทำให้มั่นใจว่าต้นทุนและผลประโยชน์ของ cross-currency basis จะถูกส่งผ่านในท้ายที่สุด ไม่ว่าจะโดยตรงหรือโดยอ้อม จากตลาดระหว่างธนาคารไปยังฐานลูกค้าเทรดเดอร์รายย่อยและลูกค้าสถาบันขนาดเล็ก

โบรกเกอร์ FX/CFD ระดับโลกที่เลือกสรรและเขตอำนาจศาลกำกับดูแลหลัก

พลวัตของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) และต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงมีความเชื่อมโยงโดยตรงกับความเป็นไปได้และการพลิกกลับของ “yen carry trade” ที่เป็นที่รู้จักกันดี เป็นเวลาหลายปีที่ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BoJ) คงอัตราดอกเบี้ยใกล้ศูนย์หรือติดลบ ทำให้นักลงทุนกู้ยืมเงินเยนด้วยต้นทุนที่ต่ำมาก และนำไปลงทุนในสกุลเงินหรือสินทรัพย์ต่างประเทศที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า เช่น ดอลลาร์สหรัฐฯ หรือดอลลาร์ออสเตรเลีย กลยุทธ์นี้เรียกว่า carry trade ซึ่งทำกำไรจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย อย่างไรก็ตาม ต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นและส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่แคบลง ทำให้การเทรดนี้มีความน่าสนใจน้อยลงอย่างมาก ส่งผลให้เกิดการคลี่คลายสถานะในช่วงที่ผ่านมา ปัจจัยสำคัญในการคลี่คลายนี้คือ cross-currency basis swap แม้ว่าส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่ระบุระหว่างดอลลาร์สหรัฐฯ กับเงินเยนอาจกว้าง แต่ต้นทุน negative basis swap ก็กัดกร่อนกำไรของการเทรดดังกล่าวเมื่อมีการป้องกันความเสี่ยง

ลองพิจารณากองทุนเฮดจ์ฟันด์ที่ดำเนินการ carry trade คู่ USD/JPY: กู้ยืมเงินเยนที่ 0.1% และลงทุนในสินทรัพย์ USD ที่ให้ผลตอบแทน 5.0% ส่วนต่างที่ระบุคือ 4.9% หากสถานะนี้ไม่ได้ป้องกันความเสี่ยง กองทุนจะเผชิญกับความเสี่ยงจากการแข็งค่าของเงินเยนอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งสามารถลบล้างกำไรจากดอกเบี้ยได้อย่างรวดเร็ว หากป้องกันความเสี่ยงผ่าน USD/JPY forward หรือ swap แบบ short ต้นทุนการป้องกันความเสี่ยง (negative basis) อาจอยู่ที่ 0.60% (60 bps) ซึ่งจะลดกำไร carry ที่แท้จริงเหลือ 4.3% (4.9% - 0.60%) ทันที ในขณะที่ธนาคารกลางเช่น Federal Reserve ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างรุนแรง แต่ BoJ ยังคงดำเนินนโยบายแบบผ่อนคลาย ส่วนต่างที่ระบุก็ขยายตัว อย่างไรก็ตาม การขยายตัวนี้มักถูกหักล้างบางส่วนด้วย negative USD/JPY basis ที่เพิ่มขึ้น ซึ่งสะท้อนถึงความต้องการ USD เชิงโครงสร้างและส่วนเพิ่มสภาพคล่อง

เมื่อ BoJ ส่งสัญญาณใดๆ ที่บ่งชี้ถึงการคุมเข้มนโยบาย หรืออัตราดอกเบี้ยทั่วโลกลดลง carry trade ก็จะมีความเสี่ยงมากขึ้นและทำกำไรได้น้อยลง การคลี่คลายสถานะเหล่านี้เกี่ยวข้องกับการขายสินทรัพย์ต่างประเทศ การแปลงสกุลเงินต่างประเทศกลับเป็นเงินเยน และการชำระคืนเงินกู้เยน กระบวนการนี้จะทำให้เงินเยนแข็งค่าขึ้นโดยธรรมชาติ เนื่องจากผู้ร่วมตลาดเข้าซื้อเงินเยนเพื่อปิดสถานะ short ของตนเอง ดังนั้น โอกาสของการ “ออกจากนโยบายอย่างเป็นระเบียบ” (orderly exit) จาก YCC หรือการเปลี่ยนแปลงท่าทีของ BoJ อย่างยั่งยืน จึงมีศักยภาพที่จะกระตุ้นให้เกิดการคลี่คลาย carry trade เงินเยนในวงกว้างขึ้น ซึ่งนำไปสู่การแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วของเงินเยนเมื่อเทียบกับสกุลเงินหลัก นี่คือเหตุผลที่ผู้ร่วมตลาดมีความอ่อนไหวอย่างมากต่อถ้อยแถลงใดๆ จาก BoJ ที่บ่งชี้ถึงการปรับเปลี่ยนนโยบาย

นโยบายควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทน (YCC) ของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BoJ) แม้จะประสบความสำเร็จในการรักษาสถียรภาพตลาดพันธบัตรในประเทศมานานหลายปี แต่ก็สร้างความบิดเบือนอย่างรุนแรงในตลาดทุนทั่วโลกไปพร้อมกัน เนื่องจากเงินเฟ้อทั่วโลก โดยเฉพาะในสหรัฐฯ และยุโรป ยังคงอยู่ในระดับที่สูงกว่าของญี่ปุ่นอย่างมีนัยสำคัญ แรงกดดันต่อ BoJ ในการปรับเปลี่ยนหรือยกเลิก YCC ในที่สุดก็เพิ่มขึ้น การเคลื่อนไหวที่เป็นรูปธรรมใดๆ เพื่อทำให้นโยบายการเงินเป็นปกติ—เช่น การเพิ่มเพดานอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) อายุ 10 ปีเป็น 1.5% หรือยกเลิกทั้งหมด—จะกระตุ้นให้เกิดการปรับราคาใหม่ทั่วทั้งระบบในสินทรัพย์ทั่วโลก อัตราผลตอบแทน JGB ในประเทศที่สูงขึ้นจะลดแรงจูงใจสำหรับนักลงทุนญี่ปุ่นในการแสวงหาสินทรัพย์ต่างประเทศทันที ซึ่งอาจนำไปสู่การคลี่คลายสถานะในต่างประเทศมูลค่าหลายล้านล้านดอลลาร์ในวงกว้าง และการไหลกลับของเงินเยนเข้าประเทศที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว

การพลิกกลับของกระแสเงินทุนที่มีศักยภาพนี้จะไม่ได้เหมือนกันในทุกประเภทนักลงทุน บริษัทประกันชีวิต ซึ่งมีแหล่งเงินทุนขนาดใหญ่ของหนี้สินสกุลเงินเยนระยะยาว มีแนวโน้มที่จะเป็นกลุ่มแรกๆ ที่จะนำเงินทุนจำนวนมากกลับประเทศ โดยนิยมพันธบัตรในประเทศที่ให้ผลตอบแทนสูงขึ้นใหม่ มากกว่าทางเลือกต่างประเทศที่ให้ผลตอบแทนที่แท้จริงลดลง กองทุนบำเหน็จบำนาญ ซึ่งโดยทั่วไปมีเป้าหมายที่หลากหลายมากขึ้นและขอบเขตการลงทุนที่ยาวนานขึ้น อาจปรับสัดส่วนพอร์ตการลงทุนใหม่ แต่มีโอกาสน้อยที่จะนำสินทรัพย์ต่างประเทศทั้งหมดกลับประเทศในคราวเดียว ผลกระทบโดยรวมต่ออัตราแลกเปลี่ยน USD/JPY, อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และตลาดพันธบัตรทั่วโลกอาจมีนัยสำคัญ คลื่นการนำเงินกลับประเทศครั้งใหญ่เกือบจะทำให้เงินเยนแข็งค่าขึ้นอย่างแน่นอน ซึ่งอาจผลักดันให้แข็งค่าขึ้นอย่างมากเมื่อเทียบกับ USD ในขณะเดียวกัน ก็จะสร้างแรงกดดันขาขึ้นต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรต่างประเทศ เนื่องจากสถาบันญี่ปุ่นขายสินทรัพย์เพื่อแปลงสกุลเงิน

negative cross-currency basis ที่คงอยู่อาจลดลงหรืออาจหายไป หากธนาคารญี่ปุ่นเผชิญแรงกดดันน้อยลงในการแสวงหาเงินทุน USD โดยสมมติว่าการเปลี่ยนแปลงนโยบายของ BoJ ยังส่งสัญญาณถึงการทำให้ตลาดการเงินเป็นปกติในวงกว้างขึ้นและสภาพคล่องระหว่างธนาคารที่ดีขึ้น คำถามสำคัญสำหรับตลาดการเงินทั่วโลกไม่ใช่ว่า YCC จะสิ้นสุดลงในที่สุดหรือไม่ แต่เป็น เมื่อใด และที่สำคัญกว่านั้นคือ เร็วแค่ไหน ที่การเปลี่ยนแปลงนี้จะเกิดขึ้น เมื่อพิจารณาจากขนาดมหาศาลของการลงทุนต่างประเทศของญี่ปุ่น การยุติอย่างกะทันหันอาจทำให้เกิดความปั่นป่วนในตลาดอย่างมีนัยสำคัญ ในขณะที่การออกจากนโยบายอย่างค่อยเป็นค่อยไปและมีการสื่อสารที่ดีอาจช่วยให้การปรับตัวราบรื่นขึ้น ทั่วโลกจับตาดูทุกถ้อยแถลงของ BoJ เพื่อหาเบาะแส โดยเข้าใจว่าผลกระทบขยายวงกว้างเกินขอบเขตของญี่ปุ่น