เครื่องมือลดความแตกแยก: บทบาทของ TPI ในการกำหนดส่วนต่างผลตอบแทนของประเทศกลุ่มยูโรโซนรอบนอก

ในไตรมาส 3 ปี 2022 ผลตอบแทนพันธบัตร BTP อายุ 10 ปีของอิตาลีได้ถ่างกว้างขึ้นกว่า 100 basis points เมื่อเทียบกับพันธบัตร Bund ของเยอรมนี โดยแตะระดับส่วนต่างสูงสุดที่ 250 basis points ในเดือนตุลาคม การถ่างกว้างขึ้นอย่างรวดเร็วนี้ ซึ่งสะท้อนถึงความเสี่ยงที่รับรู้เพิ่มขึ้นในหนี้ของประเทศกลุ่มยูโรโซนรอบนอก ได้กระตุ้นให้ธนาคารกลางยุโรป (ECB) เปิดตัวเครื่องมือใหม่: Transmission Protection Instrument (TPI) วัตถุประสงค์ของมันชัดเจน: เพื่อตอบโต้ พลวัตตลาดที่ไม่พึงประสงค์และไร้ระเบียบ ที่อาจบ่อนทำลายการส่งผ่านนโยบายการเงินทั่วทั้งยูโรโซน TPI ไม่ใช่การซื้อพันธบัตรอย่างต่อเนื่อง แต่เป็นกลไกที่มุ่งเป้าเพื่อป้องกันการแยกส่วน (fragmentation) ซึ่งเป็นสถานการณ์ที่ต้นทุนการกู้ยืมสำหรับรัฐบาลภายในกลุ่มสกุลเงินมีความแตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญ บ่อนทำลายความเป็นเอกภาพของนโยบายการเงิน

ความเสี่ยงจากการแยกส่วนทำให้ยูโรโซนทั้งหมดไม่มั่นคง ต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นสำหรับประเทศสมาชิกบางประเทศ โดยเฉพาะอิตาลีและกรีซ อาจขัดขวางความสามารถในการจัดหาเงินทุนสำหรับหนี้สาธารณะ ซึ่งอาจนำไปสู่วิกฤตหนี้ภาครัฐ ภารกิจหลักของ ECB คือการรักษาเสถียรภาพราคา และการแยกส่วนที่รุนแรงคุกคามสิ่งนี้โดยการขัดขวางการทำงานที่ราบรื่นของตลาดการเงิน ดังนั้น TPI จึงถูกนำมาใช้เป็นองค์ประกอบสำคัญของชุดเครื่องมือของ ECB ซึ่งแตกต่างจากโครงการก่อนหน้า เช่น Public Sector Purchase Programme (PSPP) หรือ Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) ซึ่งมุ่งเน้นไปที่การกระตุ้นเศรษฐกิจในวงกว้างมากกว่าการควบคุมส่วนต่างผลตอบแทนที่มุ่งเป้า

แม้ว่า TPI จะมีความสำคัญอย่างยิ่งต่อเสถียรภาพของตลาด แต่การนำไปใช้ขึ้นอยู่กับการทำงานร่วมกันที่ซับซ้อนของข้อมูลเศรษฐกิจ เจตจำนงทางการเมือง และการรับรู้ของตลาด นักลงทุนจับตาดูสัญญาณใดๆ ที่บ่งชี้ว่าเส้นทางการคลังของประเทศอาจกระตุ้นการใช้ TPI ซึ่งส่งผลต่อการประมูลพันธบัตรและการคำนวณผลตอบแทนรายวัน การมีอยู่ของเครื่องมือนี้มีจุดมุ่งหมายเพื่อสร้างผลกระทบทางจิตวิทยา โดยส่งสัญญาณถึงความพร้อมของ ECB ที่จะดำเนินการ แม้ว่าการเปิดใช้งานจริงยังคงเป็นเรื่องที่ยาก การตีความของตลาดต่อความพร้อมนี้มักจะขับเคลื่อนการเคลื่อนไหวของผลตอบแทนมากกว่าการเข้าแทรกแซงจริงใดๆ

ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ได้ประกาศเปิดตัว Transmission Protection Instrument อย่างเป็นทางการเมื่อวันที่ 21 กรกฎาคม 2022 การประกาศนี้เกิดขึ้นหลังจากการประชุมคณะกรรมการบริหารแบบไม่เป็นทางการในเดือนมิถุนายน ซึ่งส่งสัญญาณถึงความตั้งใจของ ECB ที่จะพัฒนาเครื่องมือป้องกันการแยกส่วนใหม่ ภารกิจหลักของ TPI คือการปกป้องการส่งผ่านนโยบายการเงินของ ECB ให้ราบรื่นทั่วทุกประเทศสมาชิกยูโรโซน เพื่อให้มั่นใจในเสถียรภาพราคา เป็นเครื่องมือแบบ ex post (หลังเกิดเหตุ) ที่ออกแบบมาเพื่อแก้ไขความผิดปกติของตลาดที่เกิดขึ้นแล้ว มากกว่าจะเป็นแบบ ex ante (ก่อนเกิดเหตุ) เพื่อป้องกันล่วงหน้า ซึ่งเป็นความแตกต่างที่สำคัญจากโครงการอื่นๆ

TPI อนุญาตให้ ECB ดำเนินการซื้อหลักทรัพย์ภาครัฐในตลาดรองที่ออกในเขตอำนาจศาลที่ประสบกับพลวัตตลาดที่ไม่พึงประสงค์และไร้ระเบียบ การซื้อเหล่านี้จะมุ่งเน้นไปที่ประเทศสมาชิกที่เงื่อนไขการระดมทุนที่แย่ลงอย่างรวดเร็วอาจคุกคามการส่งผ่านนโยบายการเงิน แตกต่างจากโครงการก่อนหน้า การซื้อภายใต้ TPI ไม่ได้ถูกจำกัดด้วยกุญแจการจัดสรรเฉพาะตามสัดส่วนทุน ทำให้สามารถเข้าแทรกแซงได้อย่างยืดหยุ่นและตรงเป้าหมายในจุดที่จำเป็นที่สุด การซื้อสามารถรวมพันธบัตรที่มีอายุคงเหลือระหว่างหนึ่งถึงสิบปี ซึ่งออกโดยรัฐบาลระดับชาติและระดับภูมิภาค รวมถึงหน่วยงานภาครัฐ

ที่สำคัญ การซื้อภายใต้ TPI จะเป็นแบบไม่ทำหมัน ซึ่งหมายความว่าสภาพคล่องที่ฉีดเข้าสู่ระบบการเงินผ่านการซื้อพันธบัตรเหล่านี้จะไม่ถูกถอนออกทันที ซึ่งอาจขยายงบดุลของ ECB ได้ สิ่งนี้แตกต่างจากเครื่องมือในอดีต ซึ่งการซื้อสินทรัพย์มักจะถูกทำหมันเพื่อหลีกเลี่ยงการเพิ่มสภาพคล่องสุทธิ ลักษณะที่ไม่ทำหมันนี้ทำให้ TPI มีผลกระทบทางการเงินที่ทรงพลังยิ่งขึ้น ส่งสัญญาณถึงความมุ่งมั่นอย่างแรงกล้าในการแก้ไขความเสี่ยงจากการแยกส่วน แม้ว่าจะมีนัยยะต่อการบริหารจัดการเงินเฟ้อหากถูกนำไปใช้ในวงกว้าง แง่มุมนี้มักถูกมองข้ามในการสนทนาในตลาดทั่วไป ซึ่งถือเป็นการเบี่ยงเบนที่สำคัญจากแนวปฏิบัติในอดีต

TPI ไม่ใช่กลไกสนับสนุนแบบไม่มีเงื่อนไข การเปิดใช้งานอยู่ภายใต้เงื่อนไขที่เข้มงวดสี่ประการอย่างชัดเจน ซึ่งออกแบบมาเพื่อให้แน่ใจว่าประเทศที่มีสิทธิ์รักษานโยบายเศรษฐกิจมหภาคและการคลังที่แข็งแกร่ง เงื่อนไขเหล่านี้ได้รับการประเมินโดยคณะกรรมการบริหารของ ECB โดยอิงจากการวิเคราะห์ของคณะกรรมาธิการยุโรป กลไกรักษาเสถียรภาพยุโรป และองค์กรระหว่างประเทศอื่นๆ ที่เกี่ยวข้อง ประเทศสมาชิกที่ต้องการการสนับสนุนจาก TPI ต้อง:

1. ปฏิบัติตามกรอบการคลังของ EU: ซึ่งรวมถึงการยึดมั่นใน Stability and Growth Pact เว้นแต่จะมีข้อยกเว้นเนื่องจากมีการเปิดใช้งานข้อกำหนดทั่วไปในการหลีกเลี่ยง (general escape clause) ซึ่งหมายความว่าการขาดดุลการคลังต้องต่ำกว่า 3% ของ GDP และหนี้สาธารณะต้องต่ำกว่า 60% ของ GDP หรือกำลังเคลื่อนไปสู่ระดับดังกล่าวในอัตราที่น่าพอใจ
2. ไม่อยู่ภายใต้กระบวนการความไม่สมดุลที่มากเกินไป: ประเทศต้องหลีกเลี่ยงความไม่สมดุลทางเศรษฐกิจมหภาคที่ระบุโดยคณะกรรมาธิการยุโรปและคณะมนตรี หรือต้องดำเนินการตามข้อเสนอแนะในการแก้ไข
3. แสดงให้เห็นถึงนโยบายการคลังที่แข็งแกร่งและยั่งยืน: เงื่อนไขนี้กำหนดให้ประเทศสมาชิกต้องมีนโยบายการคลังที่สอดคล้องกับการเงินสาธารณะที่รอบคอบและมีส่วนช่วยให้หนี้มีความยั่งยืน นี่เป็นการประเมินเชิงคุณภาพ ซึ่งให้ดุลยพินิจแก่คณะกรรมการบริหาร
4. ปฏิบัติตามพันธกรณีที่ทำไว้ใน Recovery and Resilience Facility (RRF): ซึ่งหมายถึงการปฏิรูปและการลงทุนที่ตกลงกันภายใต้แผน NextGenerationEU รวมถึงการดำเนินการตามหลักชัยและเป้าหมายที่เฉพาะเจาะจง สิ่งนี้เชื่อมโยง TPI โดยตรงกับวาระการปฏิรูป EU ในวงกว้าง

ลักษณะที่เป็นอัตวิสัยของข้อ 3 และ 4 นำมาซึ่งมิติทางการเมือง ทำให้คณะกรรมการบริหารมีอิสระอย่างมากในการตัดสินใจว่าอะไรคือ 'แข็งแกร่งและยั่งยืน' หรือ 'การปฏิบัติตาม' ที่เพียงพอ ดุลยพินิจนี้ แม้จะตั้งใจป้องกันความเสี่ยงทางศีลธรรม (moral hazard) แต่ก็สร้างความกังวลในหมู่นักลงทุนเกี่ยวกับความแน่นอนของการเข้าแทรกแซง ในทางปฏิบัติ โต๊ะเทรดจะสอบถามซ้ำสองครั้งเกี่ยวกับเกณฑ์ที่ไม่ใช่เชิงปริมาณเหล่านี้

การรับรู้ของตลาดต่อศักยภาพการเปิดใช้งาน TPI ส่งผลกระทบโดยตรงต่อ spreads ของประเทศรอบนอก แม้จะไม่มีระดับการกระตุ้นที่ชัดเจนสำหรับการแยกตัวของผลตอบแทนพันธบัตร แต่แถลงการณ์ของ ECB อ้างถึง 'พลวัตตลาดที่ไม่สมควรและไร้ระเบียบ' วลีนี้ชี้ให้เห็นว่าการตัดสินใจของ Governing Council จะพิจารณาจากปัจจัยหลายอย่างรวมกัน เช่น ความเร็วและขนาดของการขยายตัวของ spread สภาพคล่อง และความเชื่อมั่นของตลาดโดยรวม ตัวอย่างเช่น หาก spread ของพันธบัตร BTP อายุ 10 ปีของอิตาลีเทียบกับ Bund ขยายตัวเกิน 250 basis points เป็นระยะเวลานาน โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากไม่ได้เกิดจากการเสื่อมถอยของสภาวะเศรษฐกิจพื้นฐาน อาจถูกมองว่า 'ไม่สมควร'

หลังจากการประกาศ TPI ในเดือนกรกฎาคม 2022 ผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของอิตาลีและสเปนลดลงเล็กน้อยในตอนแรก โดย spreads แคบลงประมาณ 10-20 basis points อย่างไรก็ตาม ผลกระทบนี้เป็นเพียงชั่วคราว ภายในเดือนตุลาคม 2022 ผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีของอิตาลีพุ่งสูงกว่า 4.5% และ spread เทียบกับ Bunds เกิน 250 basis points สิ่งนี้ชี้ให้เห็นว่าแม้ TPI จะเป็นกลไกค้ำจุนทางทฤษฎี แต่เงื่อนไขภายในและอุปสรรคทางการเมืองในการเปิดใช้งานได้ลดทอนผลกระทบต่อตลาดในทันที นักลงทุนชั่งน้ำหนักระหว่างประโยชน์ที่เป็นไปได้จากการสนับสนุนของ ECB กับความไม่แน่นอนของการนำไปใช้

ผู้เข้าร่วมตลาดติดตามการเปิดเผยข้อมูลเศรษฐกิจอย่างต่อเนื่อง โดยเฉพาะอย่างยิ่งที่เกี่ยวข้องกับอัตราเงินเฟ้อและการเติบโต ตลอดจนพัฒนาการทางการเมืองในประเทศรอบนอก สัญญาณใดๆ ที่บ่งชี้ถึงการเบี่ยงเบนจากเงื่อนไขสี่ประการของ TPI เช่น การพลาดเป้าหมาย RRF หรือการคลังที่ผิดพลาดอย่างมีนัยสำคัญ สามารถลบล้างผลกระทบที่ช่วยให้ตลาดสงบลงของเครื่องมือนี้ได้ ดังนั้น อิทธิพลของ TPI จึงเป็นเรื่องของ การยับยั้งตามเงื่อนไข มากกว่าการสร้างเสถียรภาพตลาดเชิงรุก โดยรักษาสมดุลที่เปราะบางระหว่างวินัยของตลาดและการสนับสนุนจากธนาคารกลาง ตลาดเข้าใจว่า ECB ต้องการหลีกเลี่ยงการเปิดใช้งาน

หากเปิดใช้งาน TPI จะอนุญาตให้มีการซื้อหลักทรัพย์ภาครัฐได้ไม่จำกัดจำนวน Governing Council จะพิจารณาขนาดและระยะเวลาของการซื้อเหล่านี้ตามความรุนแรงของความเสี่ยงจากการแตกแยก ลักษณะ 'ไม่จำกัด' นี้สะท้อนถึงโครงการ Outright Monetary Transactions (OMT) จากปี 2012 ซึ่งไม่มีการกำหนดวงเงินเชิงปริมาณล่วงหน้าเช่นกัน อย่างไรก็ตาม แตกต่างจาก OMT ที่เน้นอายุคงเหลือระยะสั้น การซื้อภายใต้ TPI จะมุ่งเป้าไปที่หลักทรัพย์ที่มีอายุคงเหลือหนึ่งถึงสิบปี ซึ่งให้การสนับสนุนที่กว้างขึ้นตลอดทั้ง yield curve

การซื้อเหล่านี้ส่วนใหญ่จะเกี่ยวข้องกับพันธบัตรรัฐบาล แต่ TPI ยังอนุญาตให้ซื้อหุ้นกู้ภาคเอกชนได้ด้วย แม้ว่าประเด็นนี้จะถูกเน้นย้อยลงมา ความแตกต่างที่สำคัญจากโครงการก่อนหน้าอย่าง PEPP คือการซื้อภายใต้ TPI ไม่อยู่ภายใต้หลัก capital key ซึ่งหมายความว่า ECB สามารถมุ่งเน้นกำลังซื้อไปยังประเทศที่ประสบปัญหา spread ขยายตัวโดยไม่มีเหตุผลอันสมควร แทนที่จะกระจายการซื้อตามสัดส่วนไปยังทุกประเทศสมาชิก ความยืดหยุ่นนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งต่อการเข้าแทรกแซงแบบกำหนดเป้าหมาย

การซื้อแบบไม่ทำหมันของ TPI หมายความว่าสภาพคล่องที่อัดฉีดเข้าสู่ระบบการเงินจะยังคงอยู่ในระบบ ซึ่งจะเพิ่มฐานเงิน ตัวอย่างเช่น การเข้าแทรกแซงที่เกี่ยวข้องกับ BTPs ของอิตาลีมูลค่า 30 พันล้านยูโร จะเพิ่มสภาพคล่องถาวร 30 พันล้านยูโรให้กับระบบธนาคารของยูโรโซน ซึ่งอาจส่งผลต่อพลวัตของอัตราเงินเฟ้อ แม้ว่าสิ่งนี้จะทำให้ TPI มีศักยภาพมากขึ้น แต่ก็เพิ่มความท้าทายในการรักษาสมดุลที่ละเอียดอ่อนของ ECB ระหว่างการต่อสู้กับการแตกแยกและการรักษาราคาให้มีเสถียรภาพ นี่คือส่วนที่คู่มือส่วนใหญ่ข้ามไป โดยเน้นเฉพาะความสามารถในการซื้อพันธบัตรตามมูลค่าที่ตราไว้

TPI ดำเนินการควบคู่ไปกับโครงการซื้อสินทรัพย์ที่มีอยู่ของ ECB โดยเฉพาะ Public Sector Purchase Programme (PSPP) และ Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) ในขณะที่ PSPP และ PEPP มีเป้าหมายเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจในวงกว้างและการทำงานของตลาด TPI มีวัตถุประสงค์ที่แคบและเฉพาะเจาะจง: การป้องกันการแตกแยก ความแตกต่างนี้มีความสำคัญอย่างยิ่งต่อการทำความเข้าใจการบริหารงบดุลของ ECB

การซื้อภายใต้ PSPP ดำเนินการตามหลัก capital key เพื่อให้มั่นใจถึงสัดส่วนที่เหมาะสมในทุกประเทศสมาชิก PEPP ให้ความยืดหยุ่นมากขึ้น โดยอนุญาตให้มีการเบี่ยงเบนชั่วคราวได้ แต่ก็ยังคงเป็นโครงการในวงกว้าง ในทางตรงกันข้าม TPI เป็นการใช้ดุลยพินิจล้วนๆ และมุ่งเน้นไปที่เขตอำนาจศาลที่เฉพาะเจาะจง หาก TPI ถูกเปิดใช้งาน สินทรัพย์ที่ซื้อจะอยู่ในงบดุลของ ECB ควบคู่ไปกับสินทรัพย์จาก PSPP และ PEPP ซึ่งอาจเปลี่ยนแปลงองค์ประกอบโดยรวมและโปรไฟล์ความเสี่ยงของสินทรัพย์ที่ ECB ถือครอง

ความแตกต่างที่สำคัญอีกประการหนึ่งอยู่ที่ประเด็นเรื่องลำดับความสำคัญของเจ้าหนี้ ไม่เหมือนกับพันธบัตรที่ซื้อภายใต้โครงการก่อนหน้า ECB ได้ระบุว่าพันธบัตรที่ได้มาภายใต้ TPI จะไม่ได้รับการจัดสถานะเป็นเจ้าหนี้บุริมสิทธิ์ ซึ่งหมายความว่าในกรณีที่รัฐผิดนัดชำระหนี้หรือมีการปรับโครงสร้างหนี้ พันธบัตรที่ถือครองโดย TPI จะได้รับการปฏิบัติ pari passu (เท่าเทียมกัน) กับหนี้ที่ถือครองโดยภาคเอกชนอื่นๆ การตัดสินใจนี้มีเป้าหมายเพื่อลดความเสี่ยงด้านศีลธรรม (moral hazard) โดยการรับรองว่านักลงทุนเอกชนจะไม่มองว่าการเข้าแทรกแซงของ ECB เป็นการช่วยเหลือทั้งหมด แต่ก็หมายความว่า ECB อาจต้องรับขาดทุนจากการถือครอง TPI ในสถานการณ์ที่รุนแรง สิ่งนี้ทำให้การตัดสินใจของ ECB ในการเปิดใช้งาน TPI ซับซ้อนยิ่งขึ้น เนื่องจากส่งผลกระทบโดยตรงต่อความเสี่ยงทางการเงินที่อาจเกิดขึ้นกับสถาบัน ตารางด้านล่างแสดงความแตกต่างที่สำคัญของโครงการเหล่านี้

การเปรียบเทียบโครงการซื้อสินทรัพย์ของ ECB

ผลกระทบของ TPI สามารถสังเกตได้ดีที่สุดผ่านตลาดพันธบัตรของประเทศกลุ่มรอบนอก อิตาลีและกรีซ ซึ่งในอดีตมีความเสี่ยงต่อการขยายตัวของ spread (ส่วนต่างผลตอบแทน) ทำหน้าที่เป็นตัวชี้วัดสำคัญ ในช่วงปลายปี 2023 ผลตอบแทนพันธบัตร BTP อายุ 10 ปีของอิตาลีอยู่ที่ประมาณ 3.9% ขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลกรีซอายุ 10 ปีใกล้เคียง 3.5% ตัวเลขเหล่านี้เมื่อเทียบกับผลตอบแทนพันธบัตร Bund อายุ 10 ปีของเยอรมนี ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 2.4% ในช่วงเวลาเดียวกัน ส่งผลให้มี spread ประมาณ 150 basis points และ 110 basis points ตามลำดับ spread เหล่านี้แสดงถึงการปรับตัวแคบลงจากจุดสูงสุดที่สังเกตได้ในช่วงปลายปี 2022 แต่ยังคงอ่อนไหวต่อทั้งการเปลี่ยนแปลงนโยบายการเงินทั่วโลกและการประกาศนโยบายการคลังภายในประเทศ

การมีอยู่ของ TPI เป็นการกำหนดฐานสำหรับ spread เหล่านี้ แต่ไม่ได้กำจัด risk premia (ส่วนชดเชยความเสี่ยง) ออกไป ตัวอย่างเช่น เมื่อการหารือเรื่องงบประมาณปี 2024 ของอิตาลีเริ่มส่งสัญญาณเป้าหมายการขาดดุลที่อาจสูงขึ้นในเดือนกันยายน 2023 spread ของ BTP-Bund อายุ 10 ปีได้กว้างขึ้นเกือบ 20 basis points ภายในหนึ่งสัปดาห์ ปฏิกิริยาในทันทีนี้แสดงให้เห็นว่าตลาดแยกแยะความแตกต่างระหว่างการสนับสนุนทางทฤษฎีของ ECB และทิศทางการคลังที่แท้จริงของประเทศ เงื่อนไขของ TPI หมายความว่ารัฐบาลของประเทศสมาชิกไม่สามารถพึ่งพามันเพื่อรับรองนโยบายที่ไม่ยั่งยืนได้

กรีซ ซึ่งได้สถานะ investment grade (อันดับความน่าเชื่อถือที่ลงทุนได้) คืนจากหลายสถาบัน ได้เห็น spread ของตนเองแคบลงอย่างมาก การปรับปรุงนี้ส่วนใหญ่เป็นผลมาจากวินัยทางการคลังที่ยั่งยืนและการปฏิรูปโครงสร้าง ซึ่งสอดคล้องกับเงื่อนไขของ TPI โดยไม่จำเป็นต้องมีการกระตุ้นใดๆ สิ่งนี้เน้นย้ำถึงประเด็นสำคัญ: ประสิทธิผลระยะยาวของ TPI มีความเชื่อมโยงและขึ้นอยู่กับความมุ่งมั่นของประเทศสมาชิกในการบริหารเศรษฐกิจที่ดี หากไม่มีสิ่งนี้ TPI จะกลายเป็นการแก้ไขชั่วคราวมากกว่าการเป็นตัวสร้างเสถียรภาพเชิงระบบ ข้อมูล FRED เกี่ยวกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีที่มีอายุคงที่แสดงให้เห็นรูปแบบที่คล้ายกันในตลาดพัฒนาแล้วอื่นๆ ซึ่งสุขภาพทางการคลังที่รับรู้เป็นตัวขับเคลื่อนการเคลื่อนไหวของผลตอบแทน

ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลยูโรโซนอายุ 10 ปีและ spread ที่เลือก (ประมาณการ)

เครื่องมือป้องกันการส่งผ่านนโยบาย (TPI) หลีกเลี่ยงไม่ได้ที่จะถูกนำไปเปรียบเทียบกับโครงการ Outright Monetary Transactions (OMT) ซึ่ง ECB นำมาใช้ในเดือนกันยายน 2012 ในช่วงวิกฤตหนี้สาธารณะของยูโรโซนที่รุนแรงที่สุด เครื่องมือทั้งสองอนุญาตให้มีการซื้อพันธบัตรได้ไม่จำกัดในทางทฤษฎี และทั้งสองมีเงื่อนไขที่เข้มงวด อย่างไรก็ตาม ความแตกต่างที่สำคัญอยู่ที่ประวัติการดำเนินงานและความน่าเชื่อถือที่รับรู้ของทั้งสองเครื่องมือ OMT แม้จะไม่เคยถูกนำมาใช้จริง ก็ได้รับการยอมรับอย่างกว้างขวางว่าช่วยยุติวิกฤตปี 2012 ได้ สุนทรพจน์ 'whatever it takes' อันโด่งดังของ Mario Draghi ประกอบกับการออกแบบของ OMT สร้างความเชื่อมั่นให้กับตลาดว่า ECB มีความมุ่งมั่นอย่างไม่เปลี่ยนแปลงที่จะรักษาสกุลเงินยูโรไว้ เงื่อนไขของ OMT ผูกติดอยู่กับโครงการปรับโครงสร้างเศรษฐกิจมหภาคเต็มรูปแบบ (เช่นเดียวกับที่ ESM เสนอ) ซึ่งแม้จะมีความละเอียดอ่อนทางการเมือง แต่ก็เสนอเส้นทางที่ชัดเจนในการเปิดใช้งานสำหรับประเทศที่อยู่ภายใต้โครงการดังกล่าว ในทางตรงกันข้าม TPI มีเงื่อนไขที่กว้างกว่าและเป็นเชิงคุณภาพมากกว่า ซึ่งเกี่ยวข้องกับกฎระเบียบทางการคลังของ EU และการปฏิบัติตาม RRF สิ่งนี้ทำให้การตัดสินใจเปิดใช้งานไม่ชัดเจนเท่า การไม่มีโครงการปรับโครงสร้างอย่างเป็นทางการเป็นข้อกำหนดเบื้องต้นสำหรับ TPI หมายความว่าคณะมนตรีบริหารยังคงมีดุลยพินิจที่มากขึ้น ซึ่งนำไปสู่ความไม่แน่นอนที่อาจบั่นทอนผลการป้องปราม ในขณะที่ภัยคุกคามของ OMT มีประสิทธิภาพเนื่องจากความชัดเจนและความมุ่งมั่นที่รับรู้ของ ECB ภัยคุกคามของ TPI มีความละเอียดอ่อนกว่า ขึ้นอยู่กับฉันทามติทางการเมืองเกี่ยวกับการปฏิบัติตามเงื่อนไขของประเทศ นี่คือความแตกต่างที่สำคัญ: OMT เป็นอาวุธที่ตรงไปตรงมาแต่โน้มน้าวใจได้มากกว่า

เงื่อนไขของ TPI โดยเนื้อแท้แล้วเกี่ยวข้องกับมิติทางการเมือง ซึ่งสร้างความตึงเครียดระหว่างวัตถุประสงค์นโยบายการเงินของ ECB กับอำนาจอธิปไตยทางการคลังของรัฐสมาชิก เพื่อให้ประเทศใดประเทศหนึ่งมีคุณสมบัติได้รับความช่วยเหลือจาก TPI นโยบายการคลังและเศรษฐกิจมหภาคของประเทศนั้นต้องสอดคล้องกับกรอบการทำงานของ EU และพันธกรณีในการปฏิรูป สิ่งนี้หมายความว่า ECB ผ่าน TPI ได้รับอำนาจในการกำกับดูแลการตัดสินใจทางการคลังของประเทศในระดับหนึ่ง ตัวอย่างเช่น หากรัฐบาลเสนองบประมาณที่เบี่ยงเบนอย่างมีนัยสำคัญจากพันธกรณีภายใต้แผนฟื้นฟูและความยืดหยุ่น ก็มีความเสี่ยงที่จะทำให้คุณสมบัติในการได้รับความช่วยเหลือจาก TPI ตกอยู่ในอันตราย ปฏิสัมพันธ์นี้ทำให้เกิดคำถามเกี่ยวกับข้อโต้แย้งเรื่อง 'moral hazard': ว่าการให้การสนับสนุนจะกระตุ้นให้รัฐบาลก่อหนี้เพิ่มขึ้นหรือไม่ โดยรู้ว่า ECB อาจเข้าแทรกแซง เงื่อนไขที่เข้มงวดถูกออกแบบมาเพื่อลดปัญหานี้ บังคับให้ประเทศต่างๆ รักษาวินัยทางการคลัง อย่างไรก็ตาม ความเป็นจริงทางการเมืองนั้นซับซ้อน ไม่มีรัฐบาลใดต้องการถูกมองว่าต้องการการแทรกแซงจาก ECB เนื่องจากมันบ่งชี้ถึงความล้มเหลวในการบริหารการคลังและทำให้พวกเขาต้องอยู่ภายใต้การตรวจสอบจากภายนอก ความไม่เต็มใจนี้อาจนำไปสู่ความล่าช้าในการขอหรือรับความช่วยเหลือ ซึ่งอาจทำให้สภาวะตลาดเลวร้ายลงก่อนที่จะมีการดำเนินการใดๆ ท้ายที่สุด TPI ทำหน้าที่เป็นแรงจูงใจที่แข็งแกร่งสำหรับรัฐสมาชิกในการปฏิบัติตามกฎธรรมาภิบาลทางเศรษฐกิจของ EU ในขณะที่มันให้ตาข่ายนิรภัยเพื่อป้องกันความตื่นตระหนกของตลาดที่ไม่สมควร ในขณะเดียวกันก็ตอกย้ำความคาดหวังในการดำเนินนโยบายการคลังที่มีความรับผิดชอบ ความเป็นอิสระของ ECB เป็นสิ่งสำคัญในที่นี้ การตัดสินใจเกี่ยวกับการเปิดใช้งาน TPI ต้องอยู่บนพื้นฐานของการประเมินทางเศรษฐกิจและการเงิน ไม่ใช่แรงกดดันทางการเมือง ซึ่งเป็นเส้นแบ่งที่ละเอียดอ่อนเมื่องบประมาณของประเทศกำลังตกอยู่ในความเสี่ยง

กลยุทธ์การสื่อสารของ ECB หรือการชี้นำล่วงหน้า มีบทบาทสำคัญในการที่ตลาดตีความและกำหนดราคา TPI ถ้อยแถลงจากประธาน Christine Lagarde และสมาชิกคณะมนตรีบริหารคนอื่นๆ เกี่ยวกับความพร้อมใช้งาน เงื่อนไข และวัตถุประสงค์ของเครื่องมือนี้ ส่งผลโดยตรงต่อพฤติกรรมของนักลงทุน การสื่อสารที่ชัดเจนและสอดคล้องกันสามารถเสริมสร้างความน่าเชื่อถือของ TPI ได้ ในขณะที่ความคลุมเครือสามารถนำไปสู่ความไม่แน่นอนและความผันผวนที่เพิ่มขึ้นในส่วนต่างของพันธบัตรประเทศรอบนอก ตัวอย่างเช่น การอ้างอิงใดๆ ว่า TPI 'พร้อมที่จะเปิดใช้งานหากจำเป็น' มักจะมีผลทำให้ตลาดสงบลง บ่งบอกถึงความระมัดระวังของ ECB อย่างไรก็ตาม ถ้อยแถลงที่เน้นย้ำถึงความเข้มงวดของเงื่อนไข เตือนตลาดว่าการเปิดใช้งานไม่ได้เป็นไปโดยอัตโนมัติ ความท้าทายของ ECB คือการรักษาสมดุลระหว่างความต้องการการสนับสนุนที่น่าเชื่อถือ กับการหลีกเลี่ยง moral hazard และการสร้างความมั่นใจในความรับผิดชอบทางการคลังในหมู่รัฐสมาชิก ตราบใดที่ TPI ยังคงไม่ถูกใช้งาน ประสิทธิภาพของมันส่วนใหญ่มาจากการสื่อสารที่ระมัดระวังนี้ อนาคตของ TPI มีแนวโน้มที่จะถูกกำหนดโดยสถานการณ์ทางเศรษฐกิจที่เปลี่ยนแปลงไปของยูโรโซน หากเกิดภาวะตลาดตึงเครียดรุนแรงอีกครั้ง คณะมนตรีบริหารจะต้องเผชิญกับการตัดสินใจที่สำคัญเกี่ยวกับการนำไปใช้ บทเรียนจาก OMT ชี้ให้เห็นว่า ความมุ่งมั่นที่ชัดเจนและเด็ดขาด แม้จะไม่มีการซื้อจริง ก็สามารถมีประสิทธิภาพสูงได้ ดังนั้น ความสำเร็จสูงสุดของ TPI จะขึ้นอยู่กับความสามารถในการนำไปใช้ในภาวะวิกฤต ประกอบกับความมุ่งมั่นอย่างต่อเนื่องของรัฐสมาชิกต่อกรอบธรรมาภิบาลทางเศรษฐกิจที่เป็นรากฐานของเงื่อนไข

สถานะปัจจุบันของ TPI ในฐานะเครื่องมือที่ยังไม่ถูกเปิดใช้งานและขึ้นอยู่กับเงื่อนไข มีทั้งประโยชน์และข้อเสีย การมีอยู่ของมันเพียงอย่างเดียวทำหน้าที่เป็นเครื่องมือป้องปรามที่มีศักยภาพต่อการโจมตีเก็งกำไรในหนี้สาธารณะของประเทศรอบนอก ให้ความมั่นคงในระดับหนึ่งที่อาจไม่มีอยู่จริงหากปราศจากมัน ความคลุมเครือเชิงสร้างสรรค์นี้ – ความรู้ที่ว่า ECB สามารถ เข้าแทรกแซงได้ แต่ภายใต้เงื่อนไขที่เฉพาะเจาะจงและบางครั้งเป็นอัตวิสัยเท่านั้น – ช่วยควบคุมส่วนต่างของผลตอบแทนโดยไม่ต้องมีการแทรกแซงตลาดโดยตรงหรือการขยายงบดุลที่เกี่ยวข้อง ประโยชน์คือพื้นที่นโยบายการเงินยังคงไม่ถูกแตะต้องสำหรับข้อกังวลที่กว้างขึ้น อย่างไรก็ตาม ต้นทุนของการไม่ใช้งานอยู่ที่ความกังขาของตลาดอย่างต่อเนื่องเกี่ยวกับความเต็มใจและความง่ายในการเปิดใช้งาน ในขณะที่ ECB มุ่งมั่นที่จะแสดงจุดยืนที่แข็งแกร่ง อุปสรรคทางการเมืองและเศรษฐกิจที่สูงซึ่งบ่งชี้โดยเงื่อนไขสี่ประการของมัน หมายความว่าผู้เข้าร่วมตลาดมักจะกำหนดราคาความน่าจะเป็นที่ไม่เป็นศูนย์ของการแทรกแซงที่ล่าช้าหรือไม่มีอยู่จริง ความไม่แน่นอนนี้สามารถปรากฏในรูปแบบของ risk premia ที่สูงขึ้นสำหรับพันธบัตรประเทศรอบนอก เมื่อเทียบกับสิ่งที่อาจมีอยู่ภายใต้การสนับสนุนที่อัตโนมัติและมีเงื่อนไขน้อยกว่า เช่น โครงสร้างที่เรียบง่ายคล้าย OMT TPI เป็นเครื่องมือที่ทรงพลังแต่มีเบรกมือ มันเป็นตาข่ายนิรภัยที่สำคัญสำหรับยูโรโซน แต่การออกแบบของมันสะท้อนถึงความตึงเครียดที่ฝังลึกระหว่างความต้องการความมั่นคงของตลาดและความปรารถนาที่จะบังคับใช้วินัยทางการคลัง เพื่อให้ TPI สามารถ 'กำหนด' ส่วนต่างของพันธบัตรประเทศรอบนอกได้อย่างแท้จริง มันจะต้องรักษาสมดุลที่ละเอียดอ่อน: น่าเชื่อถือพอที่จะป้องปรามได้ แต่มีเงื่อนไขเพียงพอที่จะป้องกัน moral hazard ผลกระทบระยะยาวของมันขึ้นอยู่กับว่า ECB จะสามารถจัดการกับสถานการณ์ทางการเมืองและเศรษฐกิจที่ซับซ้อนนี้ได้อย่างมีประสิทธิภาพเพียงใดในภาวะตลาดที่ปั่นป่วนในอนาคต