ลีราตุรกี: การกำหนดราคาความน่าเชื่อถือของนโยบายในตลาดที่มีความผันผวน

เมื่อวันที่ 20 ธันวาคม 2021 ลีราตุรกี (TRY) มีการแกว่งตัวภายในวันเดียวมากกว่า 50% เทียบกับดอลลาร์สหรัฐฯ ซึ่งเป็นภาพที่ชัดเจนของความผันผวนอย่างรุนแรง เหตุการณ์นี้เกิดขึ้นหลังจากการประกาศฉุกเฉินของรัฐบาลเกี่ยวกับโครงการคุ้มครองเงินฝากใหม่ที่ออกแบบมาเพื่อลดการถือครองดอลลาร์ ซึ่งเป็นการแทรกแซงที่แปลกใหม่หลายครั้ง เป็นเวลาหลายปีแล้วที่นโยบายเศรษฐกิจของตุรกีได้เบี่ยงเบนไปจากหลักการธนาคารกลางแบบดั้งเดิมอย่างมาก โดยให้ความสำคัญกับการเติบโตและอัตราดอกเบี้ยต่ำแม้จะเผชิญกับภาวะเงินเฟ้อที่รุนแรง แนวทางที่นอกรีตนี้ ซึ่งมักมีลักษณะเป็นอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงติดลบที่เงินเฟ้อสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างมีนัยสำคัญ ได้บ่อนทำลายความเชื่อมั่นของนักลงทุนมาโดยตลอด ผลลัพธ์ที่ได้คือตลาดสกุลเงินที่ลีราทำหน้าที่เป็นตัวชี้วัดการเปลี่ยนแปลงนโยบาย โดยมักจะตอบสนองอย่างรุนแรงต่อการเปลี่ยนแปลงที่รับรู้ได้ในทิศทางของรัฐบาลหรือผู้นำธนาคารกลาง นักเทรดที่คุ้นเคยกับกรอบนโยบายการเงินแบบดั้งเดิมต้องเผชิญกับตลาดที่การประกาศทางการเมืองมักจะอยู่เหนือปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ ทำให้การสร้างแบบจำลองคาดการณ์เป็นเรื่องที่ท้าทายอย่างยิ่ง ความไม่แน่นอนของนโยบายที่ต่อเนื่องนี้บังคับให้ต้องประเมิน risk premiums ในสินทรัพย์ที่กำหนดราคาเป็น TRY ทั้งหมดอย่างต่อเนื่อง

กลยุทธ์ทางเศรษฐกิจของตุรกีภายใต้ประธานาธิบดีเออร์โดกันได้ท้าทายทฤษฎีการเงินที่ได้รับการยอมรับมาโดยตลอด แทนที่จะขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อต่อสู้กับเงินเฟ้อ ธนาคารกลางมักจะลดอัตราดอกเบี้ยลง โดยยึดถือสมมติฐานว่าอัตราดอกเบี้ยที่สูงเป็นสาเหตุของเงินเฟ้อ ซึ่งแตกต่างโดยตรงกับฉันทามติที่แพร่หลายในหมู่ธนาคารกลางทั่วโลก ที่ใช้อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นเพื่อชะลอเศรษฐกิจที่ร้อนแรงเกินไปและควบคุมการเพิ่มขึ้นของราคา ตัวอย่างเช่น ในขณะที่ตลาดเกิดใหม่อื่นๆ ประสบปัญหาแรงกดดันด้านเงินเฟ้อในช่วงที่ห่วงโซ่อุปทานทั่วโลกหยุดชะงัก ธนาคารกลางแห่งสาธารณรัฐตุรกี (CBRT) กลับเริ่มดำเนินการลดอัตราดอกเบี้ยหลายครั้ง จุดยืนนโยบายนี้ส่งผลให้ลีราอ่อนค่าลงอย่างมีนัยสำคัญและต่อเนื่อง เนื่องจากนักลงทุนแสวงหาสินทรัพย์ในสกุลเงินที่มีนโยบายการเงินที่มั่นคงและคาดการณ์ได้มากกว่า ความเป็นอิสระของ CBRT ถูกตั้งคำถามซ้ำแล้วซ้ำเล่า โดยการเปลี่ยนแปลงผู้นำบ่อยครั้งเกิดขึ้นพร้อมกับการเปลี่ยนแปลงนโยบายการเงิน รูปแบบนี้ได้สร้างความกังขาอย่างลึกซึ้งในหมู่นักลงทุนต่างชาติ ซึ่งเรียกร้อง risk premium ที่สูงขึ้นเพื่อถือครองสินทรัพย์ตุรกี ผลกระทบสะสมคือสกุลเงินที่พยายามอย่างหนักเพื่อหาสมดุลที่มั่นคง มีแนวโน้มที่จะมีการเคลื่อนไหวที่รุนแรงเมื่อมีข่าวใดๆ ที่เกี่ยวข้องกับทิศทางนโยบาย

การดำเนินการนโยบายของตุรกีและปฏิกิริยาของลีรา: ตัวอย่างประกอบ

ปัญหาหลักด้านความน่าเชื่อถือของตุรกีสะท้อนออกมาในอัตราดอกเบี้ยของประเทศ แม้อัตราดอกเบี้ยที่ระบุ (nominal rate) อาจดูสูง แต่อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (อัตราดอกเบี้ยที่ระบุลบด้วยเงินเฟ้อ) มักจะติดลบอย่างมาก เช่น ในช่วงต้นปี 2024 ที่อัตราเงินเฟ้อทั่วไปอยู่ที่ประมาณ 65% ต่อปี แม้อัตราดอกเบี้ยนโยบายจะอยู่ที่ 45% ก็ยังหมายถึงผลตอบแทนที่แท้จริงติดลบอย่างมีนัยสำคัญสำหรับผู้ถือครองเงินลีรา ผลตอบแทนที่แท้จริงติดลบนี้กระตุ้นให้ผู้คนในประเทศเปลี่ยนเงินออมเป็นดอลลาร์ และนักลงทุนต่างชาติหลีกเลี่ยงการลงทุนในเงินลีราระยะยาว ตลาดได้กำหนดราคาช่องว่างระหว่างอัตราเงินเฟ้อที่แท้จริงกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายโดยการลดค่าเงินลีรา เทรดเดอร์มองว่าอัตราดอกเบี้ยที่ระบุไม่เพียงพอที่จะชดเชยทั้งเงินเฟ้อและความเสี่ยงด้านนโยบายที่เกิดขึ้น ปรากฏการณ์นี้สร้างสภาพแวดล้อมที่ท้าทายสำหรับการเทรดแบบ Carry Trade ซึ่งผลกำไรที่อาจได้รับจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยถูกบดบังด้วยความเสี่ยงจากการอ่อนค่าของสกุลเงินอย่างรวดเร็วและรุนแรงอยู่เสมอ ดังนั้น นักลงทุนสถาบันจึงเรียกร้องพรีเมียมจำนวนมากเพื่อถือพันธบัตรรัฐบาลตุรกี ซึ่งสะท้อนความกังวลเกี่ยวกับเงินเฟ้อในอนาคตและความยั่งยืนของการคลังสาธารณะ กลไกการกำหนดราคาเงินลีราไม่ได้เกี่ยวกับข้อมูลเศรษฐกิจเท่านั้น แต่ยังขึ้นอยู่กับมุมมองของตลาดเกี่ยวกับเจตจำนงทางการเมืองในการดำเนินนโยบายแบบดั้งเดิมอย่างมาก

เสน่ห์ของอัตราดอกเบี้ยที่ระบุที่สูงของตุรกีในอดีตดึงดูดเทรดเดอร์ Carry Trade ที่ต้องการใช้ประโยชน์จากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยที่กว้าง การเทรดแบบ Carry Trade โดยทั่วไปเกี่ยวข้องกับการกู้ยืมในสกุลเงินที่มีอัตราดอกเบี้ยต่ำ (เช่น เงินเยนญี่ปุ่น) และนำไปลงทุนในสกุลเงินที่มีอัตราดอกเบี้ยสูง (เช่น เงินลีราตุรกี) ตัวอย่างเช่น หาก CBRT รักษานโยบายดอกเบี้ยที่ 45% ในขณะที่อัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางญี่ปุ่นใกล้ศูนย์ ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยรายปีจะสูงมาก อย่างไรก็ตาม ความผันผวนอย่างรุนแรงและการอ่อนค่าอย่างต่อเนื่องของเงินลีรามักจะหักล้างข้อได้เปรียบด้านผลตอบแทนเหล่านี้ บางครั้งเกิดขึ้นภายในวันซื้อขายเดียว สำหรับการเทรดแบบ Carry Trade ที่จะทำกำไรได้ ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยต้องสูงกว่าอัตราการอ่อนค่าของสกุลเงิน ในกรณีของตุรกี เงินลีรามักจะอ่อนค่าในอัตราที่สูงกว่าผลกำไรจากอัตราดอกเบี้ยที่ระบุอย่างมาก ซึ่งนำไปสู่การขาดทุนอย่างมีนัยสำคัญสำหรับผู้ที่ประเมินความเสี่ยงค่าเงินต่ำเกินไป สิ่งนี้ทำให้การเทรดแบบ Carry Trade ของ TRY มีความเสี่ยงสูงมาก และเหมาะสำหรับผู้ที่มีความทนทานต่อความเสี่ยงสูงและกลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงที่ซับซ้อนเท่านั้น กองทุนสถาบันหลายแห่งได้ลดหรือยกเลิกการลงทุนใน Carry Trade ของเงินลีรา เนื่องจากพลวัตของตลาดที่ไม่สามารถคาดเดาได้เหล่านี้ นี่คือส่วนที่คู่มือส่วนใหญ่มักจะข้ามไป โดยเน้นเฉพาะผลตอบแทนเท่านั้น

การเข้าถึงคู่สกุลเงินลีราตุรกีสำหรับเทรดเดอร์รายย่อยนั้นไม่ใช่เรื่องง่ายเสมอไป เนื่องจากความผันผวนของเงินลีราและความท้าทายด้านกฎระเบียบเฉพาะในตุรกี โบรกเกอร์ระหว่างประเทศจำนวนมากจึงเสนอคู่ TRY อย่างจำกัดหรือไม่เสนอเลย โบรกเกอร์ที่เสนอคู่ TRY มักจะกำหนดหลักประกัน (margin) ที่สูงขึ้น และมักจะมีสเปรด (spreads) ที่กว้างกว่าเมื่อเทียบกับคู่สกุลเงินหลัก ซึ่งสะท้อนถึงความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับสกุลเงินดังกล่าว ตัวอย่างเช่น โบรกเกอร์อย่าง Pepperstone ซึ่งมีสำนักงานใหญ่ในเมลเบิร์น ออสเตรเลีย และได้รับการกำกับดูแลโดยหน่วยงานเช่น FCA และ ASIC เสนอคู่สกุลเงินที่หลากหลาย แต่ความพร้อมใช้งานเฉพาะสำหรับ TRY อาจแตกต่างกันไปขึ้นอยู่กับเขตอำนาจศาลด้านกฎระเบียบของลูกค้าและการบริหารความเสี่ยงของโบรกเกอร์เอง ในทำนองเดียวกัน IC Markets ซึ่งตั้งอยู่ในซิดนีย์ ออสเตรเลีย และได้รับการกำกับดูแลโดย ASIC และ CySEC ให้การเข้าถึง CFD ที่หลากหลาย แต่คู่สกุลเงินแปลกใหม่ (exotic pairs) เช่น TRY มักจะมีเงื่อนไขการซื้อขายที่แตกต่างกัน เทรดเดอร์ควรตรวจสอบข้อกำหนดและเงื่อนไขอย่างละเอียด รวมถึงสเปรด คอมมิชชั่น และข้อกำหนดหลักประกัน (margin requirements) ก่อนที่จะซื้อขายคู่ TRY การขาดสภาพคล่องที่สม่ำเสมอและลึกซึ้งสำหรับเงินลีรายังเป็นปัจจัยที่ทำให้เกิดเงื่อนไขการซื้อขายที่ไม่เอื้ออำนวยเหล่านี้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงที่ตลาดมีความตึงเครียด โบรกเกอร์จำนวนมากเลือกที่จะจัดการความเสี่ยงนี้โดยการจำกัดการเปิดรับความเสี่ยง รวมถึงการจำกัดขนาดการซื้อขาย หรือเพิ่ม slippage

โบรกเกอร์ที่เลือกและความพร้อมใช้งานของคู่เงินลีราตุรกี

ตุรกีได้ใช้มาตรการควบคุมเงินทุนหลายรูปแบบเป็นระยะๆ ทั้งแบบชัดเจนและไม่ชัดเจน เพื่อยับยั้งการไหลออกของเงินทุนและพยุงค่าเงินลีรา มาตรการเหล่านี้มีตั้งแต่การจำกัดการซื้อเงินตราต่างประเทศสำหรับบุคคลทั่วไป ไปจนถึงการกำหนดให้ผู้ส่งออกต้องแปลงรายได้จากเงินตราต่างประเทศส่วนหนึ่งเป็นสกุลเงินลีรา การแทรกแซงดังกล่าวทำให้เกิดผลกระทบของตลาดคู่ขนาน ซึ่งอัตราแลกเปลี่ยนทางการอาจแตกต่างจากอัตราตลาดมืด หรือสภาพคล่องถูกจำกัดอย่างรุนแรงสำหรับการทำธุรกรรมบางประเภท ตัวอย่างเช่น CBRT อาจใช้ทุนสำรองเงินตราต่างประเทศเข้าแทรกแซงตลาดโดยตรง ด้วยการขายดอลลาร์เพื่อซื้อลีรา เพื่อพยุงค่าเงินชั่วคราว อย่างไรก็ตาม การแทรกแซงเหล่านี้มักไม่ยั่งยืนหากไม่มีการเปลี่ยนแปลงนโยบายพื้นฐาน และอาจทำให้ทุนสำรองร่อยหรอลงอย่างรวดเร็ว การมีอยู่ของการควบคุมเหล่านี้ทำให้การซื้อขายเงินตราต่างประเทศซับซ้อนขึ้น เนื่องจากการค้นพบราคา (price discovery) บิดเบือนไป และมูลค่าตลาดที่แท้จริงของลีราถูกบดบัง เทรดเดอร์ระหว่างประเทศต้องเผชิญกับความเป็นไปได้ที่ความสามารถในการแปลงค่าเงินลีราหรือส่งเงินกลับประเทศอาจถูกจำกัด ซึ่งเป็นการเพิ่มความเสี่ยงอีกชั้นหนึ่งให้กับสถานะของพวกเขา สภาพแวดล้อมนี้ทำให้การทำ hedging ที่แท้จริงเป็นเรื่องยาก เนื่องจากตลาดไม่ได้เป็นแบบ free-floating เสมอไป

การกลับคืนสู่เสถียรภาพทางเศรษฐกิจและการแข็งค่าของเงินลีราขึ้นอยู่กับความมุ่งมั่นอย่างต่อเนื่องต่อนโยบายการเงินแบบดั้งเดิม (orthodox monetary policy) ซึ่งจะรวมถึงการขึ้นอัตราดอกเบี้ยให้สูงเพียงพอเพื่อให้ได้ผลตอบแทนที่แท้จริงเป็นบวก (positive real yields) แสดงให้เห็นถึงความตั้งใจจริงในการต่อสู้กับเงินเฟ้อ การเคลื่อนไหวดังกล่าวมีเป้าหมายเพื่อฟื้นฟูความน่าเชื่อถือของธนาคารกลาง ดึงดูดเงินทุนต่างชาติ และส่งเสริมการลดการใช้เงินดอลลาร์ในประเทศ (dollarization reversal) ในอดีต เมื่อมีการปรับเปลี่ยนนโยบายดังกล่าว เงินลีราเคยมีช่วงเวลาที่แข็งค่าขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ แม้ว่ามักจะอยู่ได้ไม่นานหากความมุ่งมั่นนั้นสั่นคลอน อย่างไรก็ตาม เจตจำนงทางการเมืองที่จำเป็นสำหรับการเปลี่ยนแปลงดังกล่าวมีมาก เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอาจชะลอการเติบโตทางเศรษฐกิจได้ชั่วคราว ซึ่งเป็นสิ่งที่ถูกต่อต้านมาตลอด ตลาดจะพิจารณาการเปลี่ยนแปลงนโยบายใดๆ ไม่เพียงแค่การประกาศครั้งแรก แต่ยังรวมถึงการดำเนินการอย่างสม่ำเสมอในระยะยาวด้วย ช่วงเวลาของการคุมเข้มนโยบายการเงินอย่างต่อเนื่อง ควบคู่ไปกับวินัยทางการคลัง อาจค่อยๆ ฟื้นฟูสถานะของเงินลีราได้ การเบี่ยงเบนเพิ่มเติมจากแนวทางเศรษฐกิจแบบดั้งเดิม หรือการแทรกแซงทางการเมืองที่เกิดขึ้นอีกครั้ง จะยิ่งทำให้ความน่าเชื่อถือลดลง ผลักดันให้เงินลีราอ่อนค่าลงไปอีก เส้นทางข้างหน้าของเงินลีราเชื่อมโยงอย่างแยกไม่ออกกับการเลือกนโยบายในกรุงอังการา และโดยเฉพาะอย่างยิ่ง ความสามารถของธนาคารกลางในการดำเนินการอย่างเป็นอิสระและคาดการณ์ได้

การบริหารความเสี่ยงต่อเงินลีราตุรกีต้องใช้วิธีการบริหารความเสี่ยงเชิงรุก เนื่องจากความผันผวนโดยธรรมชาติของมัน กลยุทธ์ hedging แบบดั้งเดิม เช่น การใช้ options หรือ forward contracts จะมีราคาแพงขึ้นและมีสภาพคล่องน้อยลงสำหรับสกุลเงิน exotic เช่น ลีรา เทรดเดอร์มักจะใช้ proxy hedges เช่น การเข้าสถานะในสกุลเงินตลาดเกิดใหม่อื่นๆ ที่มีความสัมพันธ์กับความเชื่อมั่นด้านความเสี่ยงโดยรวม แม้ว่าวิธีนี้จะไม่สมบูรณ์แบบ สำหรับ retail traders เครื่องมือหลักที่มีให้คือ stop-loss orders และการกำหนดขนาด position อย่างรอบคอบ การวาง stop-loss อย่างเข้มงวดเป็นสิ่งสำคัญในการจำกัดการขาดทุนที่อาจเกิดขึ้นระหว่างการเคลื่อนไหวที่รวดเร็วและรุนแรง การจำกัดขนาด position เมื่อเทียบกับ equity ในบัญชีช่วยจัดการผลกระทบจากความผันผวนที่ไม่คาดคิดและ spreads ที่กว้างกว่าที่คาดการณ์ไว้ เทรดเดอร์ที่มีความซับซ้อนบางรายอาจพิจารณาความสัมพันธ์ระหว่างตลาด เช่น EUR/USD หรือ USD/JPY เพื่อหาสัญญาณของ sentiment แบบ risk-on/risk-off ที่กว้างขึ้น ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อลีราทางอ้อมได้ อย่างไรก็ตาม ความสัมพันธ์โดยตรงมักจะอ่อนแอ ท้ายที่สุด การ hedging เพื่อป้องกันความผันผวนของลีราหมายถึงการยอมรับต้นทุนที่สูงขึ้น และมักจะได้รับการป้องกันที่ไม่แม่นยำเท่ากับคู่สกุลเงินหลัก แนวทางที่รอบคอบคือการตั้งสมมติฐานว่ามีความผันผวนสูงและความเสี่ยงด้านราคาในการตัดสินใจทุกครั้ง แทนที่จะหวังว่าตลาดจะมีความเสถียร

Dollarization — การใช้เงินตราต่างประเทศอย่างแพร่หลายควบคู่ไปกับหรือแทนที่สกุลเงินในประเทศ — ยังคงเป็นความท้าทายอย่างต่อเนื่องสำหรับผู้กำหนดนโยบายเศรษฐกิจของตุรกี พลเมืองและธุรกิจของตุรกีมักจะแปลงเงินฝากลีราของตนเป็นเงินตราต่างประเทศ โดยหลักคือดอลลาร์สหรัฐฯ และยูโร เพื่อป้องกันความเสี่ยงจากเงินเฟ้อและการอ่อนค่าของเงินลีรา การปฏิบัตินี้ทำให้เงินลีราอ่อนค่าลงอีก ลดประสิทธิภาพของนโยบายการเงิน และทำให้ความสามารถของธนาคารกลางในการบริหารสภาพคล่องซับซ้อนขึ้น โครงการริเริ่มของรัฐบาล เช่น KKM (โครงการเงินฝากคุ้มครองอัตราแลกเปลี่ยน) มีเป้าหมายที่จะย้อนกลับแนวโน้มนี้โดยเสนอเงินฝากลีราที่ได้รับการคุ้มครองจากการผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนแก่ผู้ฝากเงินในประเทศ แม้ว่าโครงการเหล่านี้จะสามารถลด dollarization ได้ชั่วคราว แต่ความยั่งยืนในระยะยาวมักถูกตั้งคำถาม เนื่องจากอาจสร้างภาระต้นทุนจำนวนมากแก่กระทรวงการคลังในช่วงที่เงินลีราอ่อนค่า ตลาดติดตามแนวโน้ม dollarization เหล่านี้อย่างใกล้ชิด เนื่องจากการไหลออกไปยังเงินตราต่างประเทศอย่างต่อเนื่องบ่งชี้ถึงการขาดความเชื่อมั่นในอำนาจซื้อของเงินลีราในอนาคต การกลับตัวของ dollarization ที่ยั่งยืนจะเป็นตัวบ่งชี้ที่ชัดเจนว่าตลาดกำลังเริ่มประเมินสภาพแวดล้อมนโยบายที่น่าเชื่อถือและมีเสถียรภาพมากขึ้น แต่สิ่งนี้ต้องอาศัยการเปลี่ยนแปลงนโยบายพื้นฐาน ไม่ใช่แค่มาตรการชั่วคราว ปริมาณเงินตราต่างประเทศจำนวนมหาศาลที่ถือครองโดยผู้อยู่อาศัยในประเทศทำหน้าที่เป็นวาล์วแรงดันคงที่ต่อเงินลีรา

ธนาคารกลางแห่งสาธารณรัฐตุรกี (CBRT) มักจะใช้การแทรกแซงตลาดเงินตราต่างประเทศทั้งทางตรงและทางอ้อมเพื่อจัดการทิศทางของเงินลีรา ความพยายามเหล่านี้มักมีเป้าหมายเพื่อลดความผันผวนหรือปกป้องระดับอัตราแลกเปลี่ยนที่เฉพาะเจาะจง ช่วงเวลาที่น่าสังเกตของการแทรกแซงอย่างเข้มข้นเกิดขึ้นในเดือนธันวาคม 2021 ซึ่งตรงกับการอ่อนค่าอย่างรุนแรงของเงินลีรา ในเดือนนั้น CBRT รายงานว่าได้ขายเงินกว่า 7 พันล้านดอลลาร์จากทุนสำรองเพื่อรักษาเสถียรภาพของสกุลเงิน การขายโดยตรงดังกล่าวลดการถือครองเงินตราต่างประเทศของธนาคาร ทำให้ความสามารถในการป้องกันในอนาคตลดลง

นอกเหนือจากการขายโดยตรงแล้ว ธนาคารของรัฐได้มีบทบาทสำคัญแต่ไม่โปร่งใส สถาบันเหล่านี้มักจะขายเงินตราต่างประเทศเข้าสู่ตลาดในนามของ CBRT ทำหน้าที่เป็นกันชนเพิ่มเติม กลไกนี้สามารถบดบังขอบเขตที่แท้จริงของการแทรกแซงของธนาคารกลาง และทำให้การประเมินประสิทธิภาพซับซ้อนขึ้น นักวิเคราะห์มักจะตรวจสอบสถานะเงินตราต่างประเทศรวมของธนาคารของรัฐเพื่อหาเบาะแสเกี่ยวกับการดำเนินการสนับสนุนที่ซ่อนอยู่

เพื่อเสริมสร้างทุนสำรองเงินตราต่างประเทศรวม (gross foreign exchange reserves) CBRT ได้ดำเนินการทำข้อตกลง swap สกุลเงินกับธนาคารกลางอื่นๆ อย่างจริงจัง สาย swap ที่สำคัญรวมถึงข้อตกลงกับกาตาร์ ซึ่งเริ่มแรก 5 พันล้านดอลลาร์ในปี 2018 และขยายเป็น 15 พันล้านดอลลาร์ในปี 2020 ข้อตกลงกับจีนและสหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ก็ให้เงินทุนหลายพันล้านดอลลาร์เช่นกัน แม้ว่า swap เหล่านี้จะทำให้ตัวเลขทุนสำรองรวมสูงขึ้น แต่ก็ไม่ได้เป็นสินทรัพย์ที่สามารถใช้ได้อย่างอิสระ พวกมันคือหนี้สินที่ต้องชำระคืน ซึ่งมักจะเป็นสกุลเงินต่างประเทศ ในวันที่กำหนดไว้ล่วงหน้าในอนาคต

ความแตกต่างระหว่างทุนสำรองระหว่างประเทศรวม (gross international reserves) และสุทธิ (net international reserves) เป็นสิ่งสำคัญในการทำความเข้าใจอำนาจทางการเงินที่แท้จริงของ CBRT ทุนสำรองรวมประกอบด้วยสินทรัพย์เงินตราต่างประเทศทั้งหมด รวมถึงที่ได้มาจากการทำ swap อย่างไรก็ตาม ทุนสำรองระหว่างประเทศสุทธิจะหักหนี้สินเงินตราต่างประเทศ เช่น หนี้ระยะสั้นและภาระผูกพันจาก swap ออกไป ตัวเลขสุทธินี้ให้ภาพที่แม่นยำยิ่งขึ้นเกี่ยวกับความสามารถของธนาคารกลางในการแทรกแซงโดยไม่กระทบต่อเสถียรภาพทางการเงิน ในช่วงปี 2020-2022 ส่วนใหญ่ ทุนสำรองระหว่างประเทศสุทธิของตุรกี เมื่อไม่รวมสาย swap ได้ลดลงสู่แดนลบ ซึ่งบ่งชี้ถึงสถานการณ์ที่เปราะบางที่ธนาคารกลางมีหนี้เงินตราต่างประเทศมากกว่าที่ถือครอง จุดอ่อนเชิงโครงสร้างนี้จำกัดประสิทธิภาพของการแทรกแซงในระยะยาว ทำให้กลายเป็นการบรรเทาชั่วคราวมากกว่าการแก้ปัญหาที่ยั่งยืน เสถียรภาพของเงินลีราที่ยั่งยืนจำเป็นต้องมีการสร้างตำแหน่งทุนสำรองหลักนี้ขึ้นมาใหม่

ทุนสำรองระหว่างประเทศของ CBRT (วันที่เลือก)

บริษัทนอกภาคการเงินของตุรกีมีหนี้สินสกุลเงินต่างประเทศจำนวนมาก ซึ่งสร้างความเปราะบางอย่างมากต่อการอ่อนค่าของสกุลเงิน Lira ความเสี่ยงนี้รุนแรงเป็นพิเศษในภาคส่วนที่พึ่งพาปัจจัยการผลิตที่นำเข้า หรือมีรายรับเป็นสกุลเงินต่างประเทศจำกัด เช่น ผู้จัดจำหน่ายพลังงาน ผู้ผลิต และบริษัทก่อสร้าง ณ ต้นปี 2023 หนี้สินต่างประเทศของภาคธุรกิจนอกภาคการเงินอยู่ที่ประมาณ 300 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นตัวเลขที่รวมทั้งภาระผูกพันระยะยาวและระยะสั้น การอ่อนค่าลงอย่างรวดเร็วของสกุลเงิน Lira ส่งผลโดยตรงให้ต้นทุนการชำระหนี้ในรูปสกุลเงินท้องถิ่นสูงขึ้น บีบอัดอัตรากำไรและสร้างแรงกดดันต่องบดุล

สำหรับบริษัทตุรกีที่มีหนี้สกุลเงินต่างประเทศ 100 ล้านดอลลาร์ การอ่อนค่าของ Lira 10% สามารถเพิ่มภาระหนี้ในสกุลเงินท้องถิ่นได้จริงถึง 10% หากไม่มีการป้องกันความเสี่ยง วิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อม (SMEs) จำนวนมากขาดกลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงที่ซับซ้อน ทำให้พวกเขามีความเสี่ยงเต็มที่ แม้แต่บริษัทขนาดใหญ่ก็มักพบว่าต้นทุนการป้องกันความเสี่ยงสูงเกินไป โดยเฉพาะในช่วงที่ Lira มีความผันผวนสูง เนื่องจาก implied volatility ของ options พุ่งสูงขึ้น การเปิดรับความเสี่ยงที่ไม่ได้ป้องกันนี้ ทำให้ความตึงเครียดทางการเงินรุนแรงขึ้นในช่วงที่ Lira ตกต่ำ ซึ่งอาจนำไปสู่การผิดนัดชำระหนี้ที่เพิ่มขึ้น

ภาคการธนาคารได้รับผลกระทบโดยตรงจากความเปราะบางของภาคธุรกิจนี้ ธนาคารตุรกีเป็นผู้ให้กู้รายสำคัญแก่ภาคธุรกิจ และการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของหนี้เสียภาคธุรกิจ (NPLs) จะส่งผลกระทบโดยตรงต่อคุณภาพสินทรัพย์และความเพียงพอของเงินกองทุนของธนาคาร แม้ว่าหน่วยงานกำกับดูแล เช่น Banking Regulation and Supervision Agency (BDDK) จะติดตามอัตราส่วน NPL แต่อิทธิพลของหนี้ภาคธุรกิจที่เปิดรับความเสี่ยง FX ยังคงเป็นภัยคุกคามต่อเสถียรภาพทางการเงินอย่างต่อเนื่อง ธนาคารมักจะปรับโครงสร้างหนี้เหล่านี้ แต่มาตรการดังกล่าวเป็นเพียงการเลื่อนปัญหาออกไป หาก Lira ยังคงมีแนวโน้มอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่อง

เพื่อลดความเสี่ยง FX ของภาคธุรกิจและควบคุมการแปลงเป็นดอลลาร์ (dollarization) รัฐบาลได้นำโครงการเงินฝากคุ้มครองสกุลเงิน (Kuru Korumalı Mevduat, KKM) มาใช้ในเดือนธันวาคม 2021 กลไกนี้ชดเชยผู้ฝากเงินสำหรับการอ่อนค่าของ Lira เมื่อเทียบกับสกุลเงินแข็ง เช่น ดอลลาร์สหรัฐฯ หรือยูโร ที่สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยที่กำหนด แม้ว่าในตอนแรกจะประสบความสำเร็จในการยับยั้ง dollarization และสร้างเสถียรภาพให้กับ Lira ได้บ้าง แต่โครงการ KKM ก็ได้เปลี่ยนความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนจากผู้ฝากเงินไปยังกระทรวงการคลัง และโดยปริยายก็คือผู้เสียภาษี ณ กลางปี 2023 ต้นทุนทางการคลังของการจ่ายเงินตามโครงการ KKM มีมูลค่าหลายแสนล้าน Lira ซึ่งเพิ่มแรงกดดันอย่างมากต่องบประมาณของประเทศ โครงการนี้ แม้จะแก้ไขอาการได้ แต่ไม่ได้จัดการกับสาเหตุหลักของความไม่มั่นคงของ Lira หรือหนี้ FX ของภาคธุรกิจ ซึ่งสร้างภาระผูกพันที่อาจเกิดขึ้นในอนาคต ซึ่งอาจกลายเป็นภาระจำนวนมากในช่วงที่ Lira อ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่อง ความท้าทายต่อเนื่องสำหรับผู้กำหนดนโยบายยังคงเป็นว่าจะยกเลิกโครงการนี้อย่างไร โดยไม่กระตุ้นให้เกิดการไหลออกของเงินทุนอีกครั้ง

เพื่อให้สกุลเงิน Lira ของตุรกีมีเสถียรภาพในระยะยาว ธนาคารกลางจะต้องฟื้นฟูความเป็นอิสระ และดำเนินนโยบายการเงินแบบดั้งเดิมที่มุ่งเป้าไปที่เสถียรภาพราคาอย่างสม่ำเสมอ ซึ่งหมายถึงการยอมรับความเจ็บปวดในระยะสั้นจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น เพื่อลดอัตราเงินเฟ้อ และสร้างประวัติความน่าเชื่อถือที่คาดเดาได้ นักลงทุนต่างชาติและผู้ฝากเงินในประเทศต้องการสัญญาณที่ชัดเจนว่าการตัดสินใจเชิงนโยบายอยู่บนพื้นฐานของปัจจัยทางเศรษฐกิจ ไม่ใช่ผลประโยชน์ทางการเมือง แม้ว่าการปรับเปลี่ยนนโยบายล่าสุดภายใต้ทีมเศรษฐกิจชุดใหม่จะบ่งชี้ถึงการเปลี่ยนแปลงไปสู่แนวทางที่ถูกต้อง แต่ตลาดจะต้องการช่วงเวลาของการดำเนินการที่สอดคล้องกันอย่างต่อเนื่อง ก่อนที่จะฟื้นฟูความเชื่อมั่นได้อย่างเต็มที่ การลังเลออกจากเส้นทางนี้ หรือการแทรกแซงทางการเมืองในนโยบายการเงินอีกครั้ง จะบ่อนทำลายความน่าเชื่อถือที่สร้างมาได้อย่างรวดเร็ว ส่งผลให้ Lira กลับเข้าสู่ภาวะอ่อนค่าลงอย่างต่อเนื่อง สมอสุดท้ายสำหรับ Lira ไม่ใช่ทุนสำรองเงินตราต่างประเทศหรือพระราชกฤษฎีกาของรัฐบาล แต่เป็นความเชื่อมั่นของตลาดในความสามารถและความเป็นอิสระของหน่วยงานการเงิน เทรดเดอร์ควรจับตาดูอย่างใกล้ชิดสำหรับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงเป็นบวกอย่างยั่งยืน และความมุ่งมั่นที่แสดงให้เห็นถึงการกำหนดเป้าหมายเงินเฟ้อ เนื่องจากสิ่งเหล่านี้จะเป็นตัวบ่งชี้ที่แท้จริงของการเปลี่ยนแปลงสำหรับ Lira จนกว่าจะถึงเวลานั้น คาดว่าจะยังคงมีความผันผวนอย่างต่อเนื่อง และมีพรีเมียมจำนวนมากสำหรับการถือครองสินทรัพย์สกุลเงิน TRY